太阳纸业(002078)25Q3点评：Q3文化纸延续探底 关注Q4新产能集中释放

　　事件：公司披露2025 年三季报。25Q1-3 实现营业收入289.36 亿元，同比-6.58%；实现归母净利润25 亿元，同比+1.66%；扣非后归母净利润24.71 亿元，同比-4.64%。

2025Q3 实现营业收入98.23 亿元，同比-6.01%，环比+6.6%；归母净利润7.20 亿元，同比+2.68%，环比-19.5%；扣非净利润7.07 亿元，同比-8.61%，环比-19.7%。

文化纸价下行下，盈利能力环比有所承压。25Q3 公司毛利率14.07%，同比+0.11pcts，环比-3.19pcts；销售净利率7.35%，同比+0.61pcts，环比-2.37pcts。分纸种来看，文化纸Q3 价格及盈利承压，在阔叶浆温和修复（Q3 现货价上涨约100 元）的背景下，Q3 双胶纸下跌约300 元，双铜纸下跌约500 元，盈利压力增大；箱板纸纸价温和修复，Q3 价格上涨约100 元。后续来看，我们认为文化纸进一步下跌空间有限，纸浆价格上涨及“反内卷”催化下有望逐步修复；箱板纸Q4 传统旺季有望延续修复趋势。

经营效率较为稳健。25 年前三季度实现经营现金流33.23 亿元，同比-42.78%；经营现金流/经营活动净收益比值为119.84%。前三季度净营业周期30.57 天，同比上升3.57 天；其中，存货周转天数50.4 天，同比上升4.08 天；应收账款周转天数23.12天，同比上升0.43 天；应付账款周转天数42.95 天，同比上升0.94 天。

新产能有序释放。1）25 年上半年投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024 年10 月初启动，于2025 年6 月实现稳定运行；②颜店厂区3.7 万吨特种纸项目，25 年4 月试产并于5 月进入稳定运行状态。2）25 下半年投产项目：①南宁高档包装纸项目（100万吨）PM11 在2025 年8 月投产运行，PM12 已于2025 年10 月进入调试阶段；②南宁二期40 万吨特种纸（PM9）、35 万吨漂白化学浆、15 万吨机械木浆在2025 年9月投产；③南宁太阳30 万吨生活用纸二期工程共四条产线，其中PM16 和PM17 已于2025 年10 月陆续进入调试阶段，PM18 和PM19 预计于2025 年11 月进入调试阶段。3）建设中项目：颜店14 万吨特种纸项目二期工程，2024 年启动，预计26Q1进入试产阶段； 3）拟建设项目：①拟在山东基地颜店厂区建设年产60 万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1 亿元，建设周期为18 个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70 万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3 亿元，建设周期为18个月。

投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，随着公司老挝基地林地种植保有面积及轮伐面积持续提升，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据Q3 业绩及文化纸价格走势小幅下调盈利预测我们预计公司25-27 年归母净利润分别为33.6、37.5、41.3 亿元，原预测为35.1、39.2、43.3 亿元，对应PE11.8X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。