石头科技(688169)：收入延续高增 利润端受自补影响

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 营收120.66 亿元，同比+72.22%；归母净利润10.38 亿元，同比-29.51%。对应3Q25 营收41.63 亿元，同比+60.71%；归母净利润3.60 亿元，同比+2.51%。公司3Q25业绩低于我们预期，主要由于自补影响扫地机、洗地机国内毛利率。

3Q25 公司收入延续高增。3Q24 公司营销策略换新以来，收入端连续五个季度实现同比快速增长。我们估计：3Q25 公司国内/海外收入同比+100%以上/+50%。1）扫地机3Q25 收入同比+40%，国内在国补+自补共同推动下，收入同比增长超40%。海外收入同比+40%，公司继续巩固欧洲、亚太核心市场优势，新开拓市场份额持续突破，欧亚延续较高增长；北美市场关税影响边际减弱，增速环比回升。2）洗地机3Q25 延续翻倍增长趋势，AVC 数据显示，今年5 月以来石头洗地机国内份额保持20%以上，站稳行业第二。

自补影响毛利率，扣非净利率环比改善。3Q25 公司毛利率42.1%（同比-11.8ppt，环比-1.7ppt），主要受低毛利的洗地机占比提升和国内自补影响。3Q25 公司销售/管理/研发费用率同比-1.8/-1.8/-0.7ppt，环比-2.7/-1.0/-1.1ppt，受益国内调整投放策略、海外经营提效。综合影响下，公司3Q25 净利率8.7%（同比-4.9ppt，环比-0.5ppt），扣非净利率8.0%，环比+2.3ppt，我们认为主要源于北美市场利润率修复及洗衣机业务大幅减亏。

    　　发展趋势

关注利润率向上修复空间，期待割草机器人业务进展。随着4Q25新一批国补资金下达，我们认为自补影响或将减弱，同时随着洗地机出海，其盈利能力有望提升。公司3Q25 于IFA 展中推出割草机器人，我们预计明年或可贡献收入增量。

    　　盈利预测与估值

由于自补拖累国内利润率， 我们下调2025/2026 年净利润21%/11%至15.80/23.08 亿元。当前股价对应30.5 倍/20.9 倍2025/2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整与关税情绪缓和，下调目标价6%至222.73 元，对应36.5 倍/25.0 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有20%上行空间。

    　　风险

    　　国补退坡风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展不及预期风险。