扬农化工(600486)点评：中间体供给意外或致菊酯价格上升

近日，安徽鑫泰发生事故，或致贲亭酸甲酯供给有所缩减。贲亭酸甲酯为菊酯类杀虫剂关键中间体，目前价格为近10 年最低位，未来伴随下游菊酯景气度提高及供应端或缩减，价格或将底部回升，或将推动菊酯价格上涨。扬农化工25 年贲亭酸甲酯/菊酯产能为5000/17100 吨，具备一体化生产优势，或受益于菊酯涨价。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级。

贲亭酸甲酯企业发生事故，或将带动菊酯产业链价格回升

据中国石油和化学工业联合会，25 年10 月27 日安徽池州鑫泰新材料公司发生事故，巡检人员进入冷冻盐水箱因缺氧窒息，最终致4 人死亡。据公司官网等，安徽鑫泰目前主要产品为原乙酸三甲酯和贲亭酸甲酯，贲亭酸甲酯可用于合成功夫酸、二氯菊酸等，进而合成氯氰菊酯、联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯等，是合成卫生用和医用拟除虫菊酯类杀虫剂原料的重要中间体，我们认为本次事故或导致贲亭酸甲酯供给有所缩减，菊酯产业链整体或将价格回升。

    　　菊酯价格或底部回升，一体化优势下公司或将受益

据百川盈孚，24 年国内贲亭酸甲酯产能达2.6 万吨，其中南通天泽/潍坊茂源/扬农化工/长青股份/安徽鑫泰产能分别为7000/6000/5000/4000/4000吨，扬农化工主要用于自用，我们认为国内流通货源整体偏紧。海外方面，印度为国内菊酯企业主要竞争对手，较为依赖国内贲亭酸甲酯供应商，本次事故亦或导致国际市场上菊酯紧缺。国内菊酯产能较为集中，多数需外购贲亭酸甲酯中间体。扬农化工作为国内菊酯行业龙头，目前已具备17100 吨菊酯产能，同时公司具备贲亭酸甲酯-功夫酸-菊酯的一体化生产优势。我们认为伴随菊酯类杀虫剂景气度提高以及供应端或有所缩减，菊酯价格或底部回升，公司或将凭借一体化优势受益。

    　　菊酯产业链供给端或优化，行业周期或迎来拐点

据中农立华等，25 年11 月2 日贲亭酸甲酯实物价格为4 万元/吨，处于15年以来最低位，较过去最高点价格11 万元/吨已下跌64%。25 年11 月2日高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯价格为10.6/12.7/7.6 万元/吨，高效氟氯氰菊酯及联苯菊酯价格处于15 年以来最低位，氯氰菊酯价格位于历史价格30%分位数以下，我们认为近些年菊酯产业链景气持续下行主要系国内外供给端竞争加剧。25 年11 月2 日功夫酸价格为9.8 万元/吨，周环比+2%。伴随本次事故影响下菊酯产业链供给端缩减以及未来菊酯类杀虫剂景气度提高，菊酯等产品或将迎来周期拐点。

    　　盈利预测与估值

我们维持25-27 年归母净利预测为12.6/15.5/17.5 亿元，25-27 年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.11/3.82/4.32 元，结合可比公司25 年平均22 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司葫芦岛项目未来成长性较好，给予公司25 年24 倍PE 估值，给予目标价74.64 元（前值为68.42 元，对应25 年22xPE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。