新乳业(002946)：低温品类延续双位数增长 产品创新持续推动净利率提升

　　投资要点

公司2025 年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47 亿元， 同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为29.47%/7.39%，分别同比0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.96%/3.11%/0.43%/0.73% ， 分别同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1 起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。

公司单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36 亿元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3 ， 公司毛利率/ 归母净利率为28.43%/7.78% ， 分别同比-0.39/1.42pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.08%/2.91%/0.39%/0.74% ， 分别同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。

三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8 月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前1L 装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28 整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。

    　　盈利预测与投资建议

公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和DTC 渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司2025-2027 年实现营收111.13/118.53/128.58 亿元，同比增长4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润7.08/8.62/10.33 亿元，同比增长31.63%/21.80%/19.84%，对应EPS 为0.82/1.00/1.20 元，对应当前股价PE 为21/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：