太阳纸业(002078)点评报告：底部夯实 25Q4预期改善

　　投资要点

    　　基本事件

2025Q3 公司收入98.23 亿元，同比-6.01%，环比+6.6%，归母利润7.2 亿元，同比+2.7%，环比-19.5%，扣非利润7.07 亿元，同比-8.6%，环比-19.7%。

    　　25Q3 浆纸下行拖累，盈利能力筑底

    　　细分纸种看：

（1） 文化纸：25Q3 需求承压，纸浆价格下降叠加晨鸣复产&玖龙投产，行业供需格局恶化，文化纸跟随调整，25Q3 双胶纸均价4944 元/吨，环比下降5.7%，同比下降9.2%，展望Q4，近期公司发布提价函，考虑行业进入旺季叠加纸浆价格筑底开始提升，看好Q4 提价落地。

（2） 溶解浆：兖州20 万吨溶解浆产线于2024 年10 月停产并搬迁至北海，搬迁期间无法生产，影响利润。25 年5 月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，6 月公司溶解浆已经稳定运行，虽广西生产成本具优势，但Q3 需求压力下溶解浆价格下降明显，25Q3 溶解浆均价6517 元/吨，同比-16.8%%，环比-8.5%，预计对盈利能力产生影响，展望Q4 纸浆价格提涨预计溶解浆将筑底，叠加领用成本降低，盈利预期改善。

（3） 箱板纸：25Q3 箱板3502 元/吨（环比-0.5%）、瓦楞2644 元/吨（环比+3.7%）；原材料方面国废1555 元/吨（环比+7.1%），综合Q3 箱板纸盈利仍有压力，近期行业涨价函频发，盈利能力有望修复。

周期底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出25Q3 毛利率14.07%，同比+0.1pct，环比-3.2pct，周期底部维持稳定，期间费用率5.6%，同比+0.01pct，其中管理与研发费用率4.2%，同比+0.2pct，财务费用率0.91%，同比-0.25pct，费用控制良好。

优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12），南宁二期40 万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆、南宁30 万吨生活用纸二期工程均在加紧建设中，这些项目预计都将在25Q3-Q4 进入试产阶段，其中化学浆生产线已经在9月27 日投产，预计将为Q4 贡献增量，此外随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。

    　　盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计25-27 年分别营收429.4/490.8/520.1 亿元，同比分别+5%/+14%/+6%；归母净利润34.0/38.9/43.9 亿元，同比+9%/+15%/+13%，对应PE 分别为12X/10X/9X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。