水井坊(600779)：报表大幅出清 库存加速去化

事件：公司发布20 25年三季报，前三季度实现收入23.5亿元，同比-38.0%，实现归母净利润3.3 亿元，同比-71.0%；2025 单Q3 实现收入8.5 亿元，同比-58.9%，实现归母净利润2.2 亿元，同比-75.0%。

经营继续承压，重视渠道健康。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司重视渠道健康，三季度以消化库存为主，报表端理性务实降速。2、分产品，前三季度高档酒实现收入20.8 亿元，同比-39.9%，中档酒收入1.3 亿元，同比-33.1%；单三季度实现收入7.7 亿元，同比-60.1%，中档酒收入0.4亿元，同比-55.5%。3、渠道端，公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，前三季度新渠道收入5.6 亿，同比+71.2%，批发渠道实现收入16.5 亿元，同比-50.5%，批发渠道下滑主要系公司降低对省代经销商的打款要求，缓解渠道资金压力。

费用率大幅提升，现金流较为承压。1、25 单Q3毛利率同比下降2.8个百分点至81.8%，预计主要系八号占比提升，产品结构阶段性下沉；费用率方面，单Q3 销售费用率同比上升13.8 个百分点至22.2%，管理费用率同比上升6.7 个百分点至10.7%，财务费用率同比上升0.9个百分点至0.8%，整体费用率上升21.4 个百分点至33.7%。综合来看，单Q3 公司净利率下降16.7 个百分点至25.9%。2、现金流方面，公司单Q3 销售收现5.8 亿元，同比-74.8%；此外，截至三季度末合同负债8.6 亿元，同比-18.3%，现金流较为承压。

释放压力轻装上阵，静待行业需求复苏。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，积极消化经销商库存，不断持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，缓解经销商资金压力；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。

盈利预测。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.0 亿元、5.7 亿元、6.6亿元，对应动态PE 分别为41 倍、36 倍、31 倍。中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升。