招商蛇口(001979)：业绩平稳释放 经营边际改善

　　事件描述

    　　公司发布2025 年三季度报告，报告期内实现营收898 亿元（+15.1%），归母净利润25.0 亿元（-4.0%），扣非后归母净利润19.7 亿元（+17.1%）。

    　　事件评论

营收业绩相对平稳、毛利率筑底修复。公司2025 年前三季度营业收入同比实现双位数增长，综合毛利率提升5pct 至15.0%，毛利同比增长73.2%，但由于税金增加（同比+64%至26 亿元）以及投资收益明显减少（同比-84%至5.7 亿元），最终归母净利润小幅下降，整体表现相对平稳。截至2025 年三季度末，公司（合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.79X，随着自然竣工周期见顶，预计公司收入将面临一定压力，但毛利率已处于底部区间、目前初显修复迹象，且随着止跌回稳政策持续推进，全年资产减值计提有望减少，综合来看2025 年业绩展望相对稳健。

销售单季度实现正增长、拿地表现边际改善。公司2025 年Q1-3 实现销售额1407 亿元（-3.1%），排名行业第四，销售均价同比增长22.4%至27662 元/平，其中Q1/Q2/Q3 销售金额同比分别为-12.8%/-11.4%/+17.2%，Q3 销售表现较为突出。公司2025 年Q1-3拿地金额752 亿元（+160.4%），拿地均价为23162 元/平（+12.2%），拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）提升至53%（去年同期为20%，全年为22%），核心一二线城市拿地金额占比为90%，其中北上广深杭蓉6 城占比79%，公司坚持区域聚焦、城市深耕的投资策略，拿地强度较去年有明显改善，增量项目利润兑现能力有望提升。

杠杆水平维持低位、信用优势持续巩固。2025 年三季度末公司剔除预收账款的资产负债率为61.0%，净负债率为 55.3%，现金短债比超过1 倍，短债占比为22.1%，杠杆水平维持相对低位，财务指标安全边际维持较高水平。2025 年上半年末公司平均融资成本为2.84%，较2024 年底下降15BP，保持行业最低水平，信用优势持续巩固。

定向发行优先股、资产负债表持续优化。根据最新公告，公司拟发行不超过7840.50 万股优先股，募集资金总额不超过78.405 亿元，募集资金扣除发行费用后的净额拟投入位于北京、上海等城市的11 个房地产项目开发，目前发行方案正有序推进，方案完成后公司资产负债表将进一步优化。

业绩平稳释放，经营边际改善。业绩方面，公司2025 前三季度业绩相对平稳，开发业务毛利率筑底修复，全年业绩展望相对稳健。经营方面，公司2025 年前三季度销售金额同比略有下降，规模排名行业第四，拿地强度保持相对积极，其中Q3 销售拿地均有边际改善，且公司发行优先股方案有序推进，资产负债表持续优化，综合竞争力有望保持行业前列。预计2025-2027 年归母净利润分别为42/45/49 亿元， 对应市盈率分别为20.3X/18.9X/17.2X，表观PE 相对偏高，但实际PB 相对较低，若后续行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。