芯源微(688037)深度报告：涂胶显影国产替代先驱者 在关键设备领域提前卡位平台化布局

　　投资逻辑

公司主营业务为光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，公司设备广泛应用于后道先进封装、化合物半导体和MEMS等行业，并积极拓展前道领域，公司2025年前三季度业绩短期承压，主要系部分订单脸收延缓。截至25H1公司存货中发出商品为9亿元，较24年末增长57%：截至25Q3公司合同负债达8亿元，较24年底增长78%，充足的在手订单有利于公司业绩重回高增长态势。

半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔。

根据SEMI的数据，24年全球半导体设备销售额为1171亿美元（YOY+10%）。分地区来看，中国大陆24年半导体设备销售额为495亿美元（YOY+35%），占全球市场比重从15年的13%提升至42%。涂胶显影设备是集成电路在光刻过程中不可或缺的关键设备，公司的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商基断并填补国内空白，目前公司已成功推出包括1-line、KrF及ArF浸没式等多型号产品并获得国内头部逻辑、存储等客户订单。

产品线持续丰富，北方华创控股带来协同效应。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道物理/化学清洗、临时键合机、解键合机、后道先进封装产品线，持续打开新的成长空间。

25年3月先进制造和中科天盛分别与北方华创签暑了《股份转让协议》，分别将占公司当时总股份9.5%和8.4%的股份转让给北方华创。25年6月公司控股股东变更为北方华创，实控人变更为北京电控。截至25Q3北方华创持有公司17.8%的股权，取得了对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发和供应链管理，推动公司降本增效，实现业务协同发展。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.5亿元/2.3亿元/5.1亿元，对应当前PS估值分别为16/11/8倍。参考可比公司估值，平均26年为11倍PS，公司是国内涂胶显影国产替代的领军者，湿法设备平台化发展有望率先受益国内资本开支重回上行通道，带动半导体设备的需求增长，我们给子2026年13倍PS，对应目标价为167.18元，首次覆盖，给子“买入"评级。

    　　风险提示

技术选代的风险，下游客户产能过剩或扩产不及预期，供应链供货不稳定，公司设备脸收周期拉长的风险，限售股解禁的风险。