中航西飞(000768)：鲲鹏凌云、振翼西飞-华创交运|航空强国系列研究(五)

中航西飞：我国大中型飞机研发制造一体化基地。1、公司主营业务包括军用飞机整机（我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商）、飞机零部件（国产民机“两干两支”机体核心供应商）以及国际合作与转包生产（与空客和波音公司保持长期稳定合作关系）。2、财务数据：2020年资产重组后，公司2021-24 年收入从327 亿提升至432 亿，复合增速10%；归母净利从6.5 亿提升至10.2 亿，复合增速16%。公司2022 年推出股权激励，解锁条件之一是2021-23 年/21-24/21-25 年扣非净利润复合增长不低于15%。

鲲鹏凌云：九万里风鹏正举，大国重器登上全球舞台。1、鲲鹏运-20：九万里风鹏正举。公司独立研制生产了我国军用战略运输机运-20（代号鲲鹏），填补了国内大型军用运输机自主研制的空白。大型运输机是快速部署部队、重型装备、防空系统以及建立前线补给线的重要有效工具；亦可以应用于民用物流（高价值、高时效性货物）、供应链保障、人道主义援助、灾害响应等全球化供应链领域。运-20 在2013 年1 月首飞成功，2016 年7 月正式列装空军；首飞13年间，在民用领域，上高原、飞远海、出国门，九万里风鹏正举，高效构建“空中生命线”。2025 年，换装国产发动机的运-20B 实现首秀。2、战略运输机可作为平台，具有较好的拓展性。运-20 大型运输机是大飞机平台，可持续推进空中加油、应急救援、信息支援等功能拓展，形成新的产业发展路径，如以运-20 为基础平台研发的运油-20。再如基于中型运输机运-9、运-8 系列改进改型了多款特种机，如预警机、反潜巡逻机等。3、军贸市场：大国重器登上全球舞台。24 年以来，运-20 飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，运-8/9 飞机等多种型号海外参展，为拓展产品市场打下良好的基础，目前国际市场中，公司大、中型战略运输机具备一定的竞争力。

国产民机：长空筑梦、翼展苍穹，“两干两支”机体结构核心供应商。1、国产大飞机：C919 长空筑梦，实现稳定交付。1）我国是民航大国，奠定航空业发展基础，从新机交付角度看：中国商飞预计2025-2044 年中国市场新机交付单通道喷气客机7250 架/8770 亿美元，双通道喷气客机1703 架/5620 亿美元。

2）中国商飞C919 作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，我们认为具备未来放量潜力。国内三大航的坚实订单支持（2023 及24 年三大航合计300 架订单，计划24-31 年分批交付，截至25 年末交付31 架），以及随着供应链管理越来越成熟，运营经验与数据越来越丰富，其竞争力会进一步显现。2、国产支线客机:支线航空市场是潜力巨大的蓝海市场。中国商飞预测，2025-44 年我国需求涡扇支线飞机783 架/400 亿美元规模市场。C909 是我国具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，座级78-97 座。目前仅统计国内重点航司已经运营165 架。3、中航西飞是国产民机最大机体结构供应商。公司承担了C909、C919 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制，是上述飞机型号最大的机体结构供应商，C919 任务量约占整个机体结构的50%；C909 占整个飞机制造量的60%以上。此外公司参与了新舟700 新型涡桨支线飞机的机体部件制造。我们预计公司未来将充分受益国产民机放量周期。

国际转包：全球合作、世界西飞。1、国际转包生产是主流飞机制造企业广泛采用的合作模式；波音、空客在手订单积压合计超过1.5 万架，可保障未来公司业务发展。2025 年波音、空客分别交付600、793 架飞机。2、公司是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，承担了空客公司A320/A321 系列飞机机翼、机身，波音公司B737 系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作，空客公司项目交付速率稳步提升。

投资建议：我们预计公司25-27 年实现归母净利11.4、13.2、15.5 亿，同比分别增长11.7%、15.2%、17.9%，对应EPS 分别为0.41、0.47、0.56 元，对应PE分别为74、64、54 倍。我们看好公司三大核心业务中战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。