哈尔斯(002615)：战略合作小黄鸭落地 加速突破品牌成长边界

事件：小黄鸭德盈发布公告，已于2 月与哈尔斯签立战略合作协议，截至公告日期，哈尔斯已间接持有小黄鸭0.27 亿股股份（占股本约2.7%）。根据小黄鸭德盈公告，双方将在内地成立合资公司（哈尔斯控股），专注于小黄鸭家族品牌、其他国际潮流IP 的联名杯壶设计、销售与品牌运营。未来双方将共同构建潮流设计+柔性制造+全域营销协同体系，以杯壶及杯壶周边产品为合作起点、实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯进一步向「潮流品牌」的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级。

发挥协同优势，哈尔斯品牌有望突破成长边界。保温杯行业正迎来前所未有的黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，成为兼具实用价值与社交属性的核心潮流消费品类。小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司、排名第四的中国角色知识产权公司，全网订阅或关注超1900 万，通过借鉴小黄鸭的IP 运营、设计创新与年轻化营销打法，有助于哈尔斯快速触达Z 世代消费群体、打破传统制造品牌的刻板印象，实现从“实用品牌”到“潮流品牌”的转型，引领行业发展趋势。此外，我们认为此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来基于保温杯成功经验、逐步拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态。

制造拐点清晰，品牌放量可期。1）制造：哈尔斯第一大客户YETI 库存25年底降至低位（下游库存亦在低位），我们判断双重补库有望助力哈尔斯26年供应金额实现靓丽增长；Stanley 加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升；Owala、Brumate 自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商、26 年订单有望伴随客户高速增长。此外，公司泰国基地产能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望稳步修复；2）品牌：公司目前对外战略合作已在推进，且产品迭代&渠道扩张均在提速，其自身规划28 年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM 业务有望持续高增。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2 亿元，对应PE 估值分别为60.4X、14.3X、10.2X，维持“买入”评级。