恒源煤电(600971)：皖北明珠向西扩张 焦煤底部蓄势待发

　 一句话逻辑

    　　焦煤优质标的，并购提升产能，回购彰显信心

行业β：全球焦煤供弱需强，预计价格中枢抬升至2000 元/吨焦煤作为战略资源，其地位源于稀缺性与不可替代性。美国能源部将炼钢用冶金煤（炼焦煤）列入关键材料清单，印度将炼焦煤纳入关键战略性矿产。

    　　全球供给：根据IEA 预测，2025-2030 年全球焦煤产量CAGR 为-0.7%。重点产焦煤国中国、俄罗斯、澳大利亚、蒙古供给收缩或增量有限。

全球需求：根据OECD 预测，2025-2030 年全球粗钢产量CAGR 为0.9%；印度、东盟、中东、非洲等经济体增长强劲，发展中国家长流程炼钢占比高于发达国家，海外国家吨钢耗煤量高于中国，钢铁产量转向海外有望提升主焦用量。

    　　公司α：公司为优质焦煤标的，并购煤矿产能提升煤炭资源：截止2024 年底，公司煤炭资源量10.97 亿吨，以1/3 焦煤为主。

产能扩张：现有5 座矿山合计产能1095 万吨/年，拟并购宏能煤业、昌盛能源100%股权，公司产能进一步扩张。

    　　宏能煤业：下辖花草滩煤矿，位于甘肃张掖，资源量1.15 亿吨，年产能180 万吨，煤类为1/3 焦煤，年精煤产量70 万吨左右。

集团煤矿：除恒源煤电，集团旗下6 座煤矿，合计核定产能1980 万吨/年。公司拥有多项集团资产不可撤销收购权，可通过多种融资方式进行收购；公司发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，用于转换公司发行的可转换公司债券。

经营情况：公司营收和盈利受到煤价波动影响，毛利率整体处于较高水平。

    　　毛利成本：洗精煤贡献公司主要营收和毛利，占公司煤炭营收的60-70%，占公司煤炭毛利的65-85%；公司吨煤成本在附近区域偏低。

超预期逻辑

    　　市场认为：国内钢铁需求下降，或将拖累焦煤需求。

    　　我们认为：

    　　1、全球焦煤供弱需强，价格中枢有望抬升。全球焦煤供给持续收缩，重点产焦煤国产量下降或增量有限；全球钢铁需求总体复苏，发展中国家贡献增量。

2、稀缺优质焦煤标的，并购煤矿提升产能。若宏能煤业180 万吨/年核定产能实现并表，公司合计核定产能提升至1275 万吨/年。此外集团资产或有望注入。

3、并购回购多重举措，有序推进估值提升。公司计划围绕生产经营、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方面，提升公司投资价值和股东回报能力。

    　　检验与催化

    　　检验指标：焦煤价格、公司煤炭产量、焦煤库存量、焦煤进口量等。

催化剂：价格上行、宏能煤业并表、印尼减产、公司回购股份等。

    　　盈利预测与估值

结合公司经营情况以及近期市场的情况，我们认为2025-2027 年煤价中枢有望抬升。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为-1.98、7.02、11.01 亿元，2026年扭亏为盈，2027 年同比增长56.86%。2025-2027 年每股收益分别为-0.16、0.59、0.92 元，对应2 月27 日收盘价，2026-2027 年PE 分别为12.5、7.9 倍。参考可比公司2026 年平均估值（PE 16.8 倍），恒源煤电估值偏低。公司立足煤炭主业，外延并购贡献增量确定性强。正值行业底部周期反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

    　　煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、煤炭销售不及预期、公司分红不及预期、供给政策不及预期、煤价大幅波动风险。