恒丰纸业(600356)：全球卷烟纸龙头 烟标业务打开成长新空间

　　核心观点

恒丰纸业是全球卷烟纸龙头，2024 年公司在国内卷烟工业用纸市场综合占有率达38%，在国际市场有菲莫、英美、日烟等大客户，全球卷烟纸销量第一。公司预计2025 年归母净利润1.78-2. 15 亿元，同比增长53.7%至85.6%，原材料及能源成本回落、产品结构优化与产能释放共同驱动业绩高增。卷烟纸市场需求稳定、竞争格局稳固，公司近期收购锦丰纸业扩充产能、优化成本，预计推动造纸主业中“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展、实现稳健增长。公司公告拟投资3.49 亿元新建绿色印刷项目进军烟标市场，本次项目年产能80 万箱烟标，聚焦东北三省并辐射华北、内蒙等区域。凭借国资背书、烟草客户资源，恒丰有望抓住烟标行业格局重构机遇，打开成长新空间。

    　　事件

恒丰纸业发布2025 年度业绩预告。公司预计2025 年实现归母净利润1.78-2.15 亿元，同比增长53.69%至85.63%；实现扣非归母净利润1.54-1.91 亿元，同比增长27.15%至57.70%。据此测算，25Q4 实现归母净利润0.30-0.67 亿元（去年同期为0.06 亿元），实现扣非归母净利润0.22-0.59 亿元（去年同期为0.25 亿元）。

恒丰纸业发布关于新建绿色印刷项目的公告。公司拟投资3.49 亿元新建绿色印刷项目，年产80 万箱烟标，本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域。该项目预计建设期为2026年4 月至2027 年12 月。

    　　简评

全球卷烟纸龙头，营收业绩稳健增长。恒丰纸业于1994 年由牡丹江造纸厂、哈尔滨卷烟厂、延吉卷烟厂共同发起设立，2001 年公司在上交所上市。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024 年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025 年4 月，公司拥有机制纸生产线22 条，年生产能力27 万吨。2001–2024 年，公司营业收入从3.69 亿元增长至27.74 亿元，CAGR 为9.2%；归母净利润从0.46 亿元增长至1.16 亿元，CAGR 为4.1%。公司预计2025 年度实现归母净利润1.78-2.15 亿元，同比增长53.69%至85.63%，主要系原辅材料及能源成本回落、产品结构优化与产能释放共同驱动业绩高增。

“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核心、机械光泽纸与薄型印刷纸等多品类协同发展的产品矩阵：1）烟草工业用纸：2024 年营收18.72 亿元/-0.1%，收入占比67.5%/-3.3pct，毛利率25.4%/+0.5pct，其中卷烟纸销量4.9 万吨，估算其他烟草配套用纸如滤嘴棒成型纸、接装纸等销量约9 万吨；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：2024 年营收3.44 亿元/+3.3%， 收入占比12.4%/-0.2pct，毛利率8.0%/+5.6pct，其中铝箔衬纸销量4.6 万吨；3）薄型印刷纸：2024 年营收1.59 亿元/+56.8%，收入占比5.7%/+1.9pct，毛利率2.0%/-1.5pct；4）其他纸（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2024 年营收3.55亿元/+14.8%，收入占比12.8%/+1.1pct，毛利率-5.2%/+0.9pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约4-5 万吨。

在地区分布上，1）国内：2024 年营收19.15 亿元/+5.0%，毛利率19.7%/+2.7pct，收入占比69.0%/ -1.0pct； 2）国外：2024 年营收8.15 亿元/+2.8%，毛利率13.4%/-5.1pct，收入占比29.4%/-0.6pct。

卷烟纸国内竞争格局稳固，收购锦丰扩充产能稳健增长。卷烟用纸包括卷烟纸、成型纸、接装纸等，1）市场规模：根据特纸委披露，2018 年中国卷烟纸产量13.0 万吨，卷烟配套用纸（包括成型纸和接装纸等）产量8. 8万吨；从消费量来看，中国约占全球卷烟市场销量的48%（2024 年，欧睿数据），我们估算全球卷烟纸年需求量约27.1 万吨、卷烟配套用纸年需求量约18.3 万吨，卷烟用纸与全球卷烟需求相关，市场规模较为稳定。2）竞争格局：在我国，卷烟纸（卷烟燃烧段用纸）属于烟草专卖产品，其生产、销售均由烟草专卖局以专卖许可的方式进行严格控制，国内持有牌照的公司包括恒丰纸业、民丰特纸、四川锦丰、浙江华丰、云南红塔蓝鹰、江门中烟摩迪等，上市公司中仅恒丰纸业和民丰特纸持有牌照并占据大部分市场份额。3）拟发行股份收购锦丰100%股权：公司拟发行3080.51万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为8.25元/股，占发行后总股本的9. 35%，交易对价2.54 亿元，2026 年2 月12 日公司已完成锦丰纸业股权的过户，此次收购有利于公司产能形成“西南-东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。

在此次收购前，公司通过托管方式管理锦丰纸业，并自22 年10 月起推动锦丰纸业产线升级改造，其中PM2（年产能1 万吨）、PM3（年产能5400 吨）已完成改造投产，PM1（年产能3 万吨）为拆除重建、预计26 年投产，PM4（年产能6000 吨）仍在改造中。

拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27 年贡献业绩。公司拟投资3.49 亿元新建绿色印刷项目，年产80 万箱烟标，目标市场为东三省、河北与内蒙，项目预计建设期为2026 年4 月至2027年12 月。本次投资有利于公司丰富产品结构，拓展第二增长曲线，增强企业竞争力和抗风险能力，促进公司长期、稳健、可持续发展。1）烟标行业市场空间广阔：我国烟标市场空间广阔、规模稳定，根据智研咨询，以烟标价格均值2.89 元/套测算，2023 年中国烟标需求量约为122.14 亿套、市场规模为352.98 亿元。2）格局重构提供进入机会：烟标行业格局分散，主要参与者包括全国性烟标龙头、烟草三产公司、地方中小企业等，近年来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄金窗口。3）依托国资背书和烟草客户资源，有望承接烟标市场份额：公司实际控制人为黑龙江省国资委（截至2025 年9 月30 日，通过牡丹江恒丰集团控股29.93%），多年来公司与各省中烟已建立长期、稳定的供应链合作基础，有望依托现有客户资源快速切入烟标市场。4）首个烟标项目目标客户明确：恒丰首个烟标项目的目标市场主要覆盖东三省、河北及内蒙古地区。根据《中国烟草年鉴》，2023 年河北中烟卷烟产能约130 万大箱，占全国总产能的2.3%；黑龙江烟草产能约113.6 万大箱，占比2.0%；吉林烟草产能约100 万大箱，占比1.8%；红塔辽宁产能约72.4 万大箱，占比1.3%；蒙昆公司产能约41.6 万大箱，占比 0.7%。上述区域合计卷烟产能约457.6 万大箱，占全国卷烟总产能的8.2%。

盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入分别为29.12、31.15、34.82 亿元，同比分别增长5.0%、7.0%、11.8%，归母净利润分别为2.01、2.17、2.52 亿元，同比分别增长73.5%、8.0%、16.0%，对应当前PE 分别为15.0x、13.9x、12.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。（注：若进展顺利，预计27 年烟标业务贡献业绩， 盈利预测中我们假设27 年公司烟标销量35 万大箱、均价2.5 元/套、净利率16%，贡献收入2.19 亿元、净利润0.35亿元。）

风险提示：1）烟标业务进展不及预期风险：烟标业务系公司拟新进入的业务领域，若烟标产线由于土建等因素有所延后，或者招投标进度推迟/未能如期中标，上述情景或将导致业务开拓不及预期，或使得公司收入及利润增速低于盈利预测。根据我们测算，若2027 年公司烟标业务收入较预测值减少10%、20%，则净利润将较预测值减少1.1%、2.7%。2）原材料价格波动风险：纸浆是公司主要原材料，价格受宏观环境影响波动较大，若纸浆价格大幅上涨而公司短期难以调整销售价格，则或影响公司毛利率。3）烟草供应链产品需求下滑风险：受全球控烟政策加强影响，卷烟需求量预计小幅下降，或将影响供应链配套产品需求。