英科再生(688087)推荐报告：装饰建材驱动收入高增 越南产能&粒子上涨修复利润

　　一句话投资逻辑：

英科再生是再生塑料家居用品出海龙头，近几年易安装塑料墙板保持快速增长，驱动收入增长超预期；同时高盈利越南基地稳步投产、石油价格上涨有望驱动再生PET/PS 粒子扭亏，驱动26-27 年经营性利润也有望超过预期。

    　　超预期驱动因素：

1）装饰建材收入有望持续高增，进而驱动收入超预期。市场认为公司收入增速稳定在15%左右，下游家居装饰行业格局分散、竞争激烈，集中度提升较为缓慢。而我们认为，公司装饰建材业务成长潜力或被低估，建材业务的增长有望带动大盘收入增长持续提速。后续装饰建材业务收入有望保持在30%以上增速，伴随营收占比提升，驱动整体营收增长提速。

易安装塑料墙板行业渗透率有望持续提升。根据公司招股书及Grand ViewResearch 数据，2024 年全球墙面装饰材料市场规模1378 亿美金，其中易安装塑料墙板增速快于行业、渗透率持续提升，易安装塑料墙板的材料成本及安装成本低于实木、瓷砖及大理石，虽高于乳胶漆及墙纸，但使用寿命能达到20-30 年，综合使用成本在所有材料中最低，满足海外消费降级趋势，且易安装、省人工，欧美人工成本高，若选取其他材料需要安装工人上门，而英科的墙板可以自行DIY、无需额外人工，正替代海外主流的乳胶漆、墙纸、木板等传统材料。

英科再生竞品稀缺，渠道优势显著。一方面得益于公司的渠道优势，公司在全球共有300-400 家直销为主的零售商客户，其中装饰建材与三框渠道有20%-25%的复用率（如家居连锁），目前装饰建材主要在欧洲市场推广，三框主要在美国市场销售，装饰建材的吸音棉爆款墙板在欧洲仍处于快速渗透阶段，美国市场后续有望依托渠道优势贡献增量，2025 年处于突破期，2026 年在渠道优势及市场拓展驱动下收入增速有望超预期；另一方面得益于公司对流行趋势的把控、快速推新的能力，家居用品对产品设计能力要求较高，公司在墙板业务具备较强的产品迭代和爆品能力，吸音棉产品就是一个很好的验证。

    　　2）利润率有望超预期。

净利率更高的越南基地26-27 年处于投产期：越南基地一二期已满产满销，三期正稳步投建。得益于人工成本及定价优势，我们认为越南基地净利率优于国内。26-28 年越南基地处于快速投产阶段，越南对美出口订单覆盖率预计持续提升，海外工厂占比提升将带动整体利润率提升。

原油价格若持续上涨，粒子销售有望贡献额外利润：由于粒子产能前期过剩，粒子销售业务虽然营收占比20%，但长期都是公司的拖累项；公司粒子上游材料为废塑料，若原油价格上涨，成本端的废塑料价格会跟随新料一起上涨，但我们认为会比新料幅度更小且滞后，因此2026 年若原油价格上涨，粒子销售业务有望扭亏为盈、贡献额外利润；此外，由于公司具备粒子自产能力，预计能够比同行具备更强的成本优势，终端定价有望胜出，有助于获得更多的市场份额。

    　　盈利预测与估值

我们预计26-27 年三框销售收入增速维持在13%左右，装饰建材业务增速维持在30%左右，粒子销售业务增速平稳，综合预计25-27 年公司收入分别达到35.4、41.3、48.6 亿元，同比增速21.1%/16.7%/17.6%；利润分别达到3.0/3.8/4.5 亿元，同比增速-2.1%/+25.1%/+20.5%，当前PE 为21/17/14X，股权激励托底业绩兑现度高、且经营性利润有超预期空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

产能爬坡不及预期，汇率大幅波动风险等