西麦食品(002956)：业绩高增趋势延续 大健康打开成长空间

　　事件概述

    　　公司2025 年实现营业收入22.40 亿元，同比+18.11%；归母净利润1.72 亿元，同比+28.93%；扣非归母净利润1.62 亿元，同比+46.67%，创上市以来最佳业绩。

公司2025Q4 单季实现营业收入5.44 亿元，同比+17.41%；归母净利润0.40 亿元，同比+60.32%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比+63.26%，四季度盈利弹性显著释放。

    　　分析判断

全年业绩创历史新高，全渠道稳居行业龙头

分产品来看，25 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别为7.95/10.53/1.77 亿元，同比+12.57%/+23.76%/+18.93%。复合燕麦是核心增长引擎，燕麦+系列销售超3 亿元、牛奶燕麦系列超2.5 亿元；有机燕麦表现亮眼，销售近1.5 亿元；药食同源粉、燕麦粥等新品落地，打开功能化场景边界。

分区域来看，25 年公司南方大区/北方大区收入分别13.79/7.92 亿元，同比+23.86%/+8.67%，南方市场增速领跑，受益于华东突破与渠道深度下沉。

分渠道来看，25 年公司经销/直营收入11.06/10.65 亿元，同比+9.07%/+28.61%。线上直营同比+35%，抖音/拼多多高增，即时零售GMV 超1.5 亿元（同比+30%）；线下零食渠道同比+50%，经销商增至2261 家；B2B 与OEM 均破亿元，全渠道矩阵完善。

成本红利兑现+结构优化，盈利能力持续提升25 年公司实现毛利率41.95%，同比+0.62pct，主因高毛利复合燕麦占比提升、澳洲燕麦原料成本下行、全产业链规模效应显现。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别26.56%/5.78%/0.54%/0.07%，同比-1.38/-0.31/+0.07/+0.46pct，费用投放效率优化，研发投入加大支撑创新。整体来看，公司25 年实现净利率7.71%，同比+0.69pct，盈利质量稳步提升，扣非净利润增速显著快于归母，主业增长扎实。

    　　全渠道壁垒巩固，大健康打开长期空间

短期来看，公司成本红利延续、复合燕麦放量、零食/会员店/即时零售渠道深化，支撑业绩稳健增长；中长期来看，药食同源、功能营养、大健康新品推进顺利，国际化拓东南亚及欧美市场，“再造一个新西麦”战略清晰。我们看好公司凭借品牌、渠道、供应链优势，受益于健康食品赛道红利，实现规模持续扩张。

投资建议

参考最新业绩报告，我们调整公司26-27 年营业收入26.74/31.02 亿元的预测至26.66/31.20 亿元，新增28 年36.24 亿元的预测；调整26-27 年EPS 0.98/1.17 元的预测至1.07/1.35 元，新增28 年1.61 元的预测；对应2026 年4 月17 日27.47 元/股收盘价，PE 分别为26/20/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、成本下行不及预期。