鸿路钢构(002541)：盈利能力逐步筑底 现金流大幅改善

　　事件描述

    　　公司2025 全年实现营业收入220.68 亿元，同比增长2.6%；归属净利润6.31 亿元，同比减少18.27%；扣非后归属净利润4.34 亿元，同比下降9.76%。

    　　事件评论

全年产销量两位数增长，四季度产量创历史新高，Q1 产量进一步提速。2025 全年公司实现钢结构产量502 万吨，同比增长11%，实现钢结构销量489 万吨，同比增长13%，均较2024 年显著加速，其中单四季度实现产量141.1 万吨，同比增长11.9%，产量也创下单季度历史新高。公司2025 年钢结构产销量恢复两位数增长，一方面为需求端的船厂、储能等需求扩张，另一方面为机器人进一步带动有效产能提升所致，公司更积极销售政策对销量增长起到了贡献。此外，公司Q1 实现产量增长14.7%，增幅进一步提升，为2024年以来最大单季度增幅，显示出较好的销售趋势有所延续。

盈利能力承压，费用率显著下降，研发费用下降明显。吨毛利层面，公司2025Q4 吨毛利继续承压，单季度吨毛利环比与同比均呈显著下降态势，原因或包括：1）钢价确实同比环比均有所下行；2）公司四季度或承接了较多工业厂房类订单有关；3）部分智能化设备投入使用以后需要进一步磨合。费用率来看，公司全年期间费用率6.4%，同比下降0.8pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.01、0.04、-0.82、0.00pct；单四季度期间费用率5.5%，同比大幅下降3.1pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.14、-0.12、-2.59、-0.29pct，研发费用的下降在费用率层面体现显著。

所得税与非经常性损益有所波动。2025Q4 公司的所得税率为20%，虽然较2025Q3 的25%有所下降，但同比与2024Q4 的-20%相比，提升明显，对业绩影响较大，主要系2024Q4 情况较为特殊。从非经常性损益来看，2025Q4 为0.6 亿元，2024Q4 为-0.08 亿，这也是2025Q4 扣非净利润下滑，但归母净利润提升的主要原因。

2025 全年经营质量改善显著，单四季度现金流流入创下历史新高。公司全年经营活动现金流净流入13.7 亿元，同比多流入7.9 亿元，其中收现比102.0%，同比提升4.9pct；单四季度来看，经营活动现金流净流入9.9 亿元，同比多流入7.4 亿元，其中收现比107.3%，同比提升13.3pct，2025 年经营质量显著改善，单四季度现金流流入创下了历史新高。同时，公司资产负债率同比提升2.5pct 至64.4%，但环比Q3 末的64.7%有所下降。应收账款周转天数同比增加1 天至53 天，整体保持稳定。

盈利底部已经确认，中期业绩弹性可期，继续重点推荐。展望2026 年，公司业绩有望迎来拐点，在维持较好的量增之下，吨盈利2025 年可以确认为坚实底部。中期来看，钢价与顺周期预期已经逐步探底，公司依托成本优势与品质提升的提份额，叠加智能制造带动降本增效逐步显现，2026 年将是公司经营拐点，中期业绩弹性显著。公司向下有安全边际、经营拐点明确，积极重视战略配置机会，预计2026-2028 年实现业绩8.56 亿、10.65亿、13.52 亿，对应PE 为15.6、12.6、9.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、公司经营策略调整的效果低于预期；2、公司智能化投入最终的成果低于预期；3、原材料价格大幅波动；4、市场需求大幅下降。

    　　风险提示

1、公司经营策略调整的效果低于预期。我们预计公司今年积极的经营策略调整会带来公司经营的拐点，包括可能的销量增长以及盈利修复。若公司经营调整低于预期，则最终可能无法带来我们预期的经营成果，并使得公司的收入、业绩低于预期并最终影响公司的投资回报。

2、公司智能化投入最终的成果低于预期。我们对智能化投入带来的中期提质、降本、增效抱有信心，但若最终研发不顺利，或因其他原因导致智能制造效果低于预期，则会使得公司的预期盈利低于预期。

    　　3、原材料价格大幅波动。若主要原材料钢价继续大幅下降，会直接影响到公司的报表盈利水平，从而使得业绩低于预期。

4、市场需求大幅下降。若制造业投资大幅下降，带动工业厂房建设需求大幅下降，则会直接影响公司下游客户的发单与采购，从而使得公司的销量低于预期，并最终影响公司的收入和利润情况。