中宠股份(002891)2023年三季报点评：三季度业绩大超预期 品牌表现持续亮眼

客户库存去化已近尾声，公司海外业务重回增长。今年以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司国内业务持续提质增量，逐步迎来利润拐点。考虑到海外业务盈利能力重回增长，同时国内业务有望逐步释放利润，我们上调2023-2025 年EPS预测至0.80/1.02/1.29 元。采用分部估值，给予目标市值97 亿元，对应目标价为33 元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 实现营收27.12 亿元，同比+11.06%，实现归母净利润1.77 亿元，同比+54.18%；其中23Q3 实现营收9.97亿元，同比+16.97%，实现归母净利润0.81 亿元，同比+74.08%。我们对此点评如下：

自主品牌持续表现亮眼，海外业务稳步增长。我们预计23Q3 公司国内业务营收约2.8 亿元，同比约+30%，其中自主品牌占比80%以上，同比约+35%，主要系公司持续聚焦国内市场、发力主粮赛道，加大抖音等内容电商布局，并通过分众传媒等渠道持续进行品牌曝光，触达更多消费者。海外业务方面，我们预计23Q3 公司海外业务营收约7.2 亿元，同比约+13%，主要系海外需求保持稳增，公司出口及境外订单量持续回升。

利润率水平大幅提升，海内外业务协同发力。23Q3 公司毛利率27.29%，同比+7.25pcts，主要系国内自主品牌毛利率提升，以及海外代工业务受益于人民币贬值。23Q3 公司净利率9.96%，同比+3.75pcts，主要系代工业务盈利能力改善，以及国内业务整体扭亏微利。费用率方面，23Q3 销售费用率9.64%（同比+1.67pcts）、管理费用率3.53%（同比+0.30pct）、研发费用率1.28%（同比+0.02pct）、财务费用率1.01%（同比+1.84pcts）。此外，23Q3 公司几乎没有汇兑收益，而去年同期为100 万元。

核心品牌从1 到N，看好公司国内外业务持续增长。展望Q4，海外需求稳定，预计公司出口业务有望保持环比增长，低基数下同比实现大幅增长，而国内业务进入双十一大促窗口期，预计仍有望保持30%左右的增长。长期来看，公司国内构建了以“顽皮+Zeal+领先”为核心的品牌矩阵，定位清晰。今年以来着力优化SKU、打造大单品、提升品牌定位，收入保持了快速增长。尽管当前公司国内业务仍处于拓展期，短期尚未盈利，但后续随着业务体量持续提升、品牌力逐步增强，国内业务的利润有望逐步释放。

风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险；海外市场竞争加剧的风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到海外业务盈利能力回升，以及国内业务在毛利率提升下有望逐步释放利润，我们上调公司2023-2025 年EPS 预测至0.80/1.02/1.29 元（前预测值为0.65/0.80/1.15 元）。采用分部估值，我们预计公司 2023年公司国内业务收入 11-12 亿元，公司国内业务收入持续高增，参照海外可比公司蓝爵宠物(Blue Buffalo 历史估值中枢4.5 倍PS、Freshpet 估值中枢10.5倍PS)并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023 年5 倍PS，对应 2023 年估值58 亿元；我们预计公司2023 年出口业务净利润 2.3 亿元，参考可比公司估值水平（源飞宠物、依依股份 2023 年 Wind 一致预期平均估值水平 19 倍 PE），给予公司国外业务 2023 年17 倍PE，对应公司该业务2023年38 亿元。综合目标市值97 亿元，对应目标价为33 元，维持“买入”评级。