联发股份(002394)2023年三季报点评：非经因素增厚业绩 欧洲市场增速较好、客户结构持续调整

色织布龙头，非经收益贡献促业绩高增。国内色织布龙头，从棉花种植起全覆盖纺织产业链。2014 年以来营收增速小幅波动、利润端波动较大。2023 前三季度营收33.20 亿元/yoy+0.56%、归母净利润1.43 亿元/yoy+150.38%、扣非归母净利1.27 亿元/yoy+23.92%，扣非净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升，归母净利增长较快主因非经常性收益（基金产品等公允价值变动同比增加）所致。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-7.88%/+4.11%/+6.09% 、归母净利分别同比+407%/+1.75%/+679%、扣非净利分别同比-36.94%/+65.27%/+93.83%，Q3 收入增速提升，毛利率提升、非经常性收益增加促归母净利实现大幅增长。

23 年以来面料承压、服装及棉纱表现较好，欧洲增速靓丽。公司主导产品面料包含色织布、印染布、家纺布，同时经营服装、棉花棉纱贸易业务等，面料服装以出口为主、新疆棉事件后出口影响较大，国内以棉花棉纱贸易业务为主。1）分产品看： 23H1 纺织服装/ 热电/ 其他收入同比分别-3.51%/+2.36%/+12.54%、占比87.19%/2.34%/10.47% ， 纺织服装中面料/ 服装/ 棉纱/ 棉花同比分别-19.25%/+23.75%/+31.39%/+85.12%、占比52.02%/11.66%/17.27%/6.24%，预计Q3服装、棉纱及棉花贸易业务向好趋势延续，主导产品面料收入占比较高、但受下游品牌去库及客户订单转移影响仍承压。2）分地区看：23H1 国内/欧洲/美国/其他收入分别同比+18.74%/+57.24%/-62.02%/-27.58%、占比63.5%/16.9%/8.5%/11.2%，我们判断23Q3 该趋势仍延续，国内增长主要系棉纱棉花贸易带动，欧洲小型客户拓展顺利、增速靓丽，美国市场受到经济疲软+国际品牌去库+新疆棉事件影响仍承压。

毛利率受到多重因素影响，基金等金融资产公允价值变动及投资收益对利润影响较大。1）毛利率：19 年以前维持20%左右、此后逐年回落。23 前三季度毛利率同比+1.59pct 至16.03%，受到多重因素综合影响：①人民币贬值增厚毛利率；②去年底低价棉储备利好毛利率；③主导产品面料需求承压、产能利用率降低拖累毛利率；④毛利率较低的棉花棉纱贸易占比提升拉低整体毛利率。分季度看23Q1/Q2/Q3 毛利率分别-1.07/+2.05/+3.89pct，Q3 毛利率继续回暖。2）期间费用率：16-22 年维持8%-10%区间，23 前三季度期间费用率同比+1.21pct 至9.80%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64/-0.38/-0.27/+1.22pct 至3.35%/4.62%/1.39%/0.51%，单Q3期间费用率同比+1.95pct（其中财务费用率+2.37pct），财务费用率在人民币贬值背景下出现提升、主因锁汇致汇兑收益减少。3）其他损益项目：公司交易性金融资产数额较大，基金等金融资产公允价值变动及投资收益对利润影响较大。23 前三季度变动较大，主因：①公允价值变动（主要为基金产品）同比增加1.27 亿元、信用减值损失同比减少0.11 亿元，增厚利润；②投资收益（主要为基金产品亏损所致）同比减少0.40 亿元、冲减部分利润。4）归母净利率：受到毛利率、费用率及其他损益影响，净利率在4%-12%区间波动较大，23 前三季度归母净利率同比+2.58pct至4.31%，单Q3 归母净利率同比+3.24pct 至2.74%。

盈利预测与投资评级：公司为全产业链布局色织布龙头，主导产品面料服装以出口为主，22 年受到国内疫情、外需下半年走弱、新疆棉事件导致订单转移等多重因素影响，主业承压严重，但22Q4 基金产品公允价值变动收益对利润起到较大支撑作用。23 年以来虽面料仍承压、但国内棉纱棉花贸易销售较好、欧洲客户拓展顺利，公司收入逐季改善，净利端受益去年底低价库存棉储备以及基金产品公允价值变动等非经常损益影响、同比实现大幅增长。新疆棉事件导致订单转移趋势下，公司积极拓展欧洲小型客户，随下游品牌去库接近尾声、欧洲客户逐渐拓展，主业有望逐步好转。产能方面，截至23H1 公司面料总产能1.8 亿米，其中印尼年产6600 万米高档梭织服装面料项目已进入试生产阶段、目前产能利用率接近50%。我们将23-24年公司归母净利从0.68/0.98 上调至1.6/1.8 亿元、增加25 年预测值2.1 亿元，对应PE 为17/15/13。考虑主业仍承压，且账上交易性金融资产数额较大、对业绩影响较大，维持“中性”评级。