白云山(600332)：华南医药消费龙头稳健增长 盈利能力持续优化

1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023 年公司营收达755 亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。

    2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力

2023 年大健康业务营收约111.2 亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018 年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26 收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016 年的5.52%提升至2023 年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。

3.大南药：中药化药均衡发展，OTC 品牌驱动稳健增长2023 年公司大南药板块营收108.9 亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED 药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。

4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升2023 年公司大商业板块营收527.6 亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018 年的0.86%提升至2023 年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为813.5亿元、879.9 亿元、953.0 亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28 亿元、49.41 亿元、54.9 亿元，对应当前估价PE 分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。