甬矽电子(688362)：聚焦中高端封装 行业新秀进军国内第一梯队(半导体中游系列研究之九)

　　投资要点：

封测行业新军，聚焦先进封装。公司成立于2017 年11 月，从创立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队、客户导入均以先进封装业务为导向。目前公司量产产品包括SiP、QFN/DFN、FC 类、MEMS 等4 大类别，下辖9 种主要封装形式，共计超过1900 个量产品种。

以高端芯片为业务核心，SiP 占比超一半。近年对公司贡献增量较大品类主要为AP 类SoC芯片、2G-5G 全系列射频前端芯片以及包含WiFi、蓝牙、MCU 在内的物联网IoT 芯片。

从2023 年收入结构来看，SiP 产品占公司营收比重超一半为52.23%，其次为QFN/ DFN为31.31%，倒装产品占比为15.29%。

产品线矩阵持续扩张，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成。根据2021 年签署的投资协议书公司主要有两期投资项目，一期主要负责现有SiP、QFN 等产品线的制造加工与服务；二期主要聚焦Bumping、FC 类产品、晶圆级封装产品等先进制程产品线的制造加工与服务。根据年报，2023 年公司自有资金投资的Bumping 及CP 项目实现通线，处于产能爬坡阶段，全年完成销售1.41 万片。

在现有业务上继续延展和升级。2024 年5 月27 日公司拟募集资金用于投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目，募投项目实施地点位于二期工厂，完成后公司将开展RWLP、HCOS-OR、HCOS-OT、HCOS-SI 和HCOS-AI 等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成年Fan-out 系列和2.5D/3D 系列等多维异构先进封装产品9 万片的生产能力。

头部客户群取得重要突破。2023 年公司共有11 家客户销售额超过1 亿元，14 家客户（含前述11 家客户）销售额超过5000 万元。公司在汽车电子领域的产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及Tier 1 厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G 射频领域的Pamid 模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；在客户群方面，公司积极拓展包括中国台湾地区头部客户在内的大客户群并取得重要突破。

首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司2024-2026 年营收为30.48/38.07/46.79亿元，归母净利润为0.33/2.27/4.02 亿元，对应PE 为242/35/20X。甬矽电子PE 估值高于可比公司的均值，但公司成立时间较短，封测行业为典型半导体重资产模式，早期投入较大且需要时间进行产能爬坡，其未来业绩增速或高于可比公司，2024 年公司PEG 为0.97倍，低于可比公司平均PEG 水平，估值增长空间为52%。