神马电力(603530)：收入、业绩高增 外绝缘龙头行稳致远

　　核心观点

公司发布半年度业绩预告，2024 年上半年实现归母净利润1.315-1.435 亿元，同比增长158.66%-182.26%；实现扣非净利润1.286-1.406 亿元，同比增长171.89%-197.26%。公司是输变电行业复合外绝缘领军企业，中近期来看特高压上行、原材料下行周期共振为公司带来业绩弹性；远期来看，海外电网投资将保持长期景气，外绝缘复合化趋势不断进行，创造长期成长空间。预计2024-2026年公司业绩分别3.29、4.44、6.05 亿，对应估值分别为33、25、18 倍，首次覆盖给出“买入”评级。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度业绩预告

公司半年度业绩预告显示，2024 年上半年实现归母净利润1.315-1.435 亿元，同比增长158.66%-182.26%；实现扣非净利润1.286-1.406 亿元，同比增长171.89%-197.26%。若取中值，则单Q2 实现归母净利润0.738 亿元，同比+104.8%，环比+15.7%；实现扣非净利润0.726 亿元，同比+110.6%，环比+16.9%。同时，公司预告报告期营业收入同比增长约30%，若取30%，则Q2 公司营收约3.09 亿，同比+39.8%，环比+33.8%。

    　　简评

    　　Q2 营收、业绩高增

    　　预告中Q2 业绩中值达到0.74 亿，增速超100%，收入增速中值接近40%，表现优异。

国内输变电招标高增，带动绝缘子交付起量

    　　去年国网六批输变电设备招标总额达到677 亿元， 同比增长34.4%，今年开始进入交付期，预计对公司上半年业绩起到积极作用。

特高压进入交付周期，公司历史上特高压带来较大弹性公司在特高压变电站绝缘子及特高压线路绝缘子领域具备较高的市占率，2007-2018 年参与了所有的的特高压直流工程，2016年公司特高压变电站、输电线路分别取得营收5100 万元、7600万元，合计占当年营收的22.6%，毛利率亦高于其他电压等级，带来较大的业绩弹性。去年国内开工4 条直流特高压、1 条交流特高压，今年陆续进入交付期，有望再现特高压周期业绩弹性。

    　　海外电网投资高景气，公司有望充分受益

2023 年公司海外收入达到4.81 亿元，占比过半达到50.2%，毛利率达到41.08%，超过公司整体水平。根据公司招股书，海外销售产品以变电站复合外绝缘为主，2018 占比达85%以上，客户以海外三大家即ABB、GE、Siemens 为主，2018 年占海外销售之比已达65%左右。全球能源转型趋势下可再生能源装机连年高增，美国、欧盟、中东、拉美等国家和地区纷纷推出电网投资升级计划。三大家（A BB、GE、Siemens）亦上调业绩指引预期。公司积极布局海外产能和项目，有望在全球电网投资景气周期下充分受益。

    　　成本下降盈利能力显著恢复

2022 年下半年以来，有机硅、缠绕纱、铝锭三大主材的价格均出现明显下降，公司成本压力减轻。2 0 2 2 年三季度以来公司销售毛利率已连续6 个季度环比提升，单季度毛利率恢复到2020 年45%以上的水平。

    　　盈利预测与估值

公司业务主要分为变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密封件三块业务。预计公司变电站复合绝缘业务在国内特高压、海外电网投资景气周期下持续保持较高增速，橡胶密封件业务保持持续稳定增长，输变电线路外绝缘业务为增速最快的板块，复合横担产品有望在海外打开成长空间，毛利率随复合横担产品占比提升而提升。

变电站复合外绝缘业务将随着国内电网投资上行、特高压周期、海外订单高增保持较高增速，预计该业务未来三年增速保持35%-40%；毛利率2023 年已恢复到42.3%，保守估计未来维持在45%的水平。

    　　橡胶密封件业务自2016 年以来每年均保持增长，毛利率均保持在40%以上，预计2024-2026 年增速在2 0%-30%之间，毛利率保持在45%左右。

输变电线路外绝缘业务在特高压周期、海外业务进展和复合横担业务助力下，有望成为增速最高的板块，2024-2026 年输变电线路业务有望实现50%以上的增速，毛利率逐年提升。

预计公司2024、2025、2026 年收入分别为13.96、18.96、25.63 亿，归母净利润分别为3.29、4.44、6.05 亿，对应估值分别为33、24、18 倍。

    　　风险分析

1）政策性风险。公司主要客户为电力设备制造商以及发电、输电与配电公司，全球电力行业总体发展规划若发生重大变化，可能影响公司业绩。

    　　2）汇率风险。公司主要产品销往海外，如果外汇管理政策、人民币汇率等发生较大变动，将在一定程度上影响公司的利润水平。

3）原材料价格波动风险。公司生产使用的主要原材料包括缠绕纱、硅橡胶、铝锭等，原材料价格变化直接影响公司的利润水平。

4）竞争加剧风险。公司在变电站复合绝缘子领域市占率较高，但在线路绝缘子领域面对较多竞争对手，竞争较为激烈，竞争加剧将降低公司的毛利、净利水平。

    　　5）敏感性分析： 若2025 年公司变电站复合外绝缘增速分别为25%、33%、41%，则公司业绩分别为4.25、4.44、4.63 亿元。

6）股价波动风险：近期公司股价波动较大，投资者应注意股价大幅上涨后下跌的风险。