青岛港(601298)重大事项点评：资产重组更新方案亮点十足 高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价 强推评级

　　公司更新资产重组方案，亮点颇多，充分保护中小股东利益。1）收购方案：

公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。

总对价94.4 亿元，其中股份对价48.1 亿元（以6.9 元/每股向烟台港集团发行6.97 亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%；现金对价46.3 亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20 亿为配套资金安排）。2）收购估值：PE11.6倍、PB1.36 倍，低于上市公司当前水平。（青岛港A 股TTM PE 的12.9 倍，PB1.5 倍）。3）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23 年数据，新资产包的ROE 水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023 年12.2%的ROE 水平，高于其他港口。

本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。4）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023 年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1 亿元，相当于青岛港2023 年利润（49.2 亿）的16.5%。EPS 会从0.76 元提升至0.8 元，增厚5.2%，ROE 会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1 个百分点。2024Q1EPS则会由0.2 元升至0.21 元，增厚3.8%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。

    　　高ROE 长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推”。

1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。我们将青岛港与公路代表性企业宁沪高速进行比较。a）ROE：两者相近，但背后有较大差异。以2023 年数据看：宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%（注：交易完成后青岛港23 年的备考ROE 为13.3%）。以2019-23 年5 年平均ROE 看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆。b）现金流角度： 2023年青岛港经营活动现金流61.5 亿元，自由现金流34 亿，宁沪高速经营活动现金流74 亿元，自由现金流36 亿元。c）盈利稳定性：龙头港口被低估。2019-23 年青岛港保持了连续的利润增长，23 较19 年利润增长30%（由37.9 亿提升至49.2 亿）；宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23 年较19 年利润增长5.1%。（由42 亿提升至44 亿）。2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。3）优秀治理体系应获溢价。在华创交运|中特估五要素中，我们认为现代化治理体系的建设对企业估值有较大的影响。我们认为观察治理体系可以多维度，包括但不限于：重视投资者回报（分红）、推行股权激励/员工持股、经营效率高（“一利五率”）以及重视中小股东利益。公路资产受到市场青睐系近年来更多公司提升分红比例更加重视投资者回报，宁沪高速作为长期以来每股分红金额从未下降的公司，视为行业标杆。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE 水平，体现运营效率的优势。4）盈利预测：基于本次重组方案尚需通过相关程序，我们暂维持盈利预测，即预计24-26 年实现归母净利分别为54.2、59.6 及64.4 亿，对应EPS 分别为0.84、0.92 及0.99元，PE 分别为12、11、10 倍。5）投资建议：基于前述我们将青岛港与宁沪高速的比较，我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢，ROE 水平相近的宁沪（1.82 倍PB）、皖通（1.86 倍PB）PB 均超过1.8 倍，我们给予公司2024 年预计每股净资产1.84 倍PB，对应目标价12.5 元，预期较现价27%空间，我们上调评级至“强推”。