百亚股份(003006)：立足西南走向全国 百亚股份后势可期

　　投资要点：

坚持“让生活更阳光灿烂”，百亚股份深耕一次性卫生用品的研发、生产和销售。目前公司以经销商、KA 和电商为主要销售渠道，产品涵盖卫生巾（自由点）、婴儿纸尿裤（好之）、成人失禁用品（丹宁）等。2023 年公司实现收入21.4 亿元，同比增长33.0%；实现归母净利润2.4 亿元，同比增长27.2%。

女性卫生用品行业：易守难攻“先苦后甜”。我国卫生巾行业规模相对稳定，主要依靠产品升级带动单价提升。2020 年我国卫生巾销售额、销售量产品单价分别达到613.0 亿元、1220.9 亿片、0.5 元/片，18-20 年均复合增速分别达到4.3%、1.1%、3.2%。女性卫生用品赛道品牌竞争格局相对稳定，但亦有更迭，龙头企业有望通过产品研发创新、巩固渠道力、加强品牌宣传逐步渗透。15-21 年，中国卫生巾行业CR3（苏菲、七度空间、护舒宝）基本稳定在25.0%-28.0%左右；其中苏菲的市场份额由2015 年的8.6%提升至2021年的12.2%，七度空间的市场份额由2017年的11.5%下降至2021年的9.9%。

立足产品， 广覆盖&重研发。公司现有产品矩阵布局全面。自由点和FREEMORE 品牌主要包括无感7 日、敏感肌、益生菌等多个系列，广泛覆盖消费群体。公司注重产品创。2023，公司研发费用率达2.5%，在行业中投入水平相对较高。新品来看，23 年公司推出“益生菌”系列；原产品升级来看，18 年以来“无感7 日”系列的吸收芯纤薄程度、吸水能力不断提高。

公司产品定位中高端，为公司带来较强的盈利能力。以各品牌天猫旗舰店日用款为例，自由点主要系列定价位于0.7-1.2 元/片之间，17-23 年，公司自有品牌卫生巾毛利率基本保持在50%-55%，仍有可提升空间。

    　　深耕渠道&营销，全面铺开品牌触达。电商渠道快速放量，打破地域限制。

中国卫生巾市场电商销售占比逐年提升，21 年线上渠道占比为27.0%，较15年提升17.0pct。百亚股份顺势入驻天等大型电商平台，积极参与直播等新兴渠道，23 年电商渠道收入7.5 亿元，同比增长101.5%，占公司总收入的34.9%。线下渠道扩张进程不减，成功经验可复制。复盘来看，公司深耕核心优势区域、有序拓展全国，公司注重经销商赋能、细化经销商管理。同时，公司注重营销投。20 年以来，公司销售费用率不断上升，在行业中位居靠前水平，其中营销类费用投入力度持续加大。2023 年，公司销售费用率达31.2%，同比增长6.7pct；其中营销类费用率达18.7%，同比增长7.7pct。

盈利预测与评级：我们预计2024-2026 年公司实现净利润2.99、3.65、4.40亿元，同比增长25.3%、22.2%、20.6%，当前收盘价对应24-25 年PE 为30、24 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024 年35~36 倍PE 估值，对应合理价值区间24.33~25.03 元，对应PEG为1.38~1.42 倍，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道推广不及预期，新品推广不及预期。