桃李面包(603866)：货返下降+控费提效 Q2净利率恢复

24Q2 公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25 年EPS 预测为0.38、0.38 元，维持“增持”评级。

24Q2 净利润增长14.24%，业绩与预告基本吻合。公司披露2024 年半年报，公司24H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.21/2.90/2.78 亿，同比-5.79%/-0.60%/-1.19%。其中24Q2 实现营业收入16.21 亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75 亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润1.69 亿元，同比+12.14%，收入、利润增速与预告基本吻合。

需求偏弱主业承压，东北、华东下滑幅度略有收窄。分品类看，24Q2 公司面包及糕点收入29.85 亿，同比-5.4%，主业受需求偏弱、渠道结构变革影响仍有承压，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷等新产品呈现较高速增长，其他业务0.29 亿，同比+3.6%。分区域看，24Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/ 华南收入分别为3.7/6.3/5.3/0.5/1.9/1.1/1.2 亿， 同比-8.4%/-11.0%/-4.0%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。受益于销售网络细化与下沉，东北、华东区域下滑幅度略有收窄，华北、西南、华南区域下滑幅度有所扩大。

货返+折让下降、生产提效、费率优化，扣非净利率改善明显。单Q2 公司实现毛利率25.06%，同比+1.98pct，系返货率下降、折让减少以及生产提效。费用率整体下降，公司加强费用控制（进场费、驻场等），缩减不必要费用投入，Q2 销售/管理/研发费用率同比-0.39pct/-0.29pct/-0.08pct，本期借款利息支出增加使财务费用率同比上升0.18pct。24Q2 归母净利率达到10.8%，同比提升1.9pct，扣非归母净利润率达到10.4%，同比+1.7pct，盈利能力明显改善。

H2 展望：期待新品推出、返货率优化，经营有望改善。渠道调研反馈，24Q2公司持续控制返货，提高生产效率并优化营销体系。公司持续优化渠道建设，在部分地区尝试临时量贩模式等。产能方面，24H1 总体产能利用率同比下降3.5pct，其中华东地区产能利用率逆势提升，同比+7.02%，广西、长春、佛山等基地仍在建设中，公司会适度调整产能投产节奏。

投资建议：重视控费提效，期待H2 利润率恢复。24Q2 公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2 需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25 年EPS 预测为　　0.38、0.38 元，维持“增持”评级。