中宠股份(002891)：领先驱动自主品牌较快增长 持股计划彰显信心

　　1H24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩，收入同比+14.1%至19.56 亿元，归母净利润同比+48.1%至1.42 亿元。其中2Q24 营收实现10.78 亿元，同比+6.8%，归母净利润实现0.86 亿元，同比+7.1%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、Toptrees 领先品牌驱动境内自主品牌较快增长，主粮占比快速提升。

我们认为，1）分区域：1H24 公司境内/境外分别实现营收6.17/13.39 亿元，同比+23.5%/+10.2%，境外代工渠道稳健成长，境内自主品牌快于行业增长，中高端品牌领先、ZEAL 增速较快；2）分产品：1H24 零食/罐头/主粮分别实现营收11.36/3.02/4.22 亿元，同比+4%/-3%/+84%，主粮收入体量实现快速增长，占比快速提升8.2ppt 至21.6%，我们预计主因领先品牌主粮系列产品体系布局进一步完善，领先烘焙猫粮增速较快。

2、收入结构持续优化、原料价格相对低位，盈利能力较快提升。1）毛利端：1H24 公司毛利率同比+3ppt 实现27.6%，其中境内/境外毛利率分别同比+3.6/+2.8ppt 至37%/25%，零食/罐头/主粮毛利率分别同比+2.1/+1/+8.2ppt 至25.5%/34%/35.8%，主因公司中高端品牌领先、ZEAL驱动自主品牌持续增长，收入结构优化，同时原料价格处于合理低位；2）费用端：公司自主品牌占比提升，加大营销费用投放，1H24 销售/管理/财务费用率同比+2.1/+0.1/-0.1ppt 至11.2%/4.1%/0.3%。综合影响下，公司1H24 净利率实现7.3%，同比+1.7ppt。

3、员工持股计划目标彰显信心，主品牌顽皮调整接近完毕、领先等高端新品牌增势较好。1）持股计划概况：公司发布2024 年员工持股计划，购买公司回购股份的价格为10 元/股，涉及股票规模不超过446.4 万股，约占当前公司股本总额的1.52%；2）业绩考核要求：公司将境内营收增长率、境外营收增长率及公司总体归母净利润纳入业绩考核，分别考核境内外团队，收入或利润达标均可解锁。我们以目标值测算，公司24 年/24-26CAGR 境内收入目标增速分别为30%/26.7%，境外收入目标增速分别为8%/10.2%，归母净利润增速分别为28.64%/26.3%。我们认为，境外公司稳步推进宠物食品全球供应链布局，业绩有望稳健成长，境内随顽皮主品牌调整完毕，领先、ZEAL 等中高端品牌维持较快增长，有望保持良性增长。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年分别18/16 倍P/E。基于市场风险偏好变化，我们下调目标价23%至25 元，维持跑赢行业评级，对应24/25 年分别24/21 倍P/E，较当前股价有34%的上行空间。

    　　风险