燕京啤酒(000729)：产品结构优化 提质增效 业绩保持高增

　　1H24 业绩符合我们预期

公司发布中报：1H24 营收/销量/ASP/吨成本同比+5.5%/+0.6%/+4.9%/1.6%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+47.5%/+69.1%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+1.81/+0.06/-0.96/+2.68/+3.66ppt。公司1H24 业绩符合我们预期。

    　　关注要点

啤酒量价齐升，升级趋势延续。1H24 公司啤酒/其他业务收入同比+4.6%/+16.7%。分产品看，中高档/普通啤酒收入同比+10.6%/-6.4%，我们估计大单品U8 收入实现30%以上增长，此外鲜啤2022、清爽、V10 等销售也实现较好表现。分区域看，公司主力市场华北/华南收入同比+10.8%/-4.7%，基地市场稳固，华南一定程度受到天气影响。我们估计2Q24 销量/ASP分别同比低单/高单个位数增长，结构升级带动价格提升。

毛利率明显改善，提质增效。受益于产品结构优化、成本下行、内部效率提升，1H24/2Q24 毛利率分别+1.8/+2.67ppt，成本红利在2Q24 进一步体现。1H24 原材料、燃料动力、人工工资成本同比-3.4%/+2.1%/+4.2%，但包装材料成本因产品结构影响同比+10.6%；1H24 啤酒业务毛利率同比+2.86ppt。分区域看，1H24 华北/华南市场毛利率分别同比+0.7/+3.3ppt，我们预计与U8 全国化发展、清爽升级以及在京津冀以外推行效果较好有关。1H24 公司销售费用率同比基本持平，2Q24 备战旺季适度加大费用投放力度。受益于收入增长、管理端提效，1H24 管理费用率同比-0.96ppt，当期产生辞退福利5398 万元，我们预计公司保持较快关厂提效节奏。此外，1H24 政府补助减少0.77 亿元至0.22 亿元。综上，1H24 公司归母净利润/扣非归母净利润分别同比+47.5/+69.1%。

2H24 展望：U8 为基、持续改革、业绩可期。管理上，公司持续推进文化、治理、生产、研发等九大变革，聚焦卓越管理、利基市场、数智化供应链三大重点工作。收入上，U8 巩固基地市场、加大成长市场建设、开发弱势市场，并迭代产品、推出小瓶装、罐装产品丰富场景，我们预计有望支撑收入端延续量价齐升趋势。利润上，我们认为成本红利和改革红利仍将持续释放，公司盈利能力仍有改善空间。

盈利预测与估值

    　　考虑公司产品结构升级及成本下行受益，上调2024/25 年归母净利润5.8%/4.3%至10.2/13.2 亿元，当前股价交易于2024/25 年27/21 倍P/E。

考虑当前板块估值调整影响，我们维持目标股价12.3 元/股，对应2024/25年34/26 倍P/E，较当前股价有25.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险