太平鸟(603877)：2024H1销售及利润短期承压 库存周转继续改善

2024H1 收入同比-13%/归母净利润同比-32%。2024H1：1）公司收入为31.5亿元，同比-13%，归母净利润为1.7 亿元，同比-32%，扣非归母净利润为0.7 亿元，同比-64%；非经常损益主要系政府补助1.18 亿元（2023H1 政府补助0.85 亿元）。2）盈利质量方面：毛利率同比-2.1pct 至56.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.3/+0.1pct 至39.9%/7.7%/0.9%；净利率同比-1.5pct 至5.4%。

2024Q2 收入同比-12%/归母净利润同比-63%。2024Q2：1）公司收入为13.4亿元，同比-12%；归母净利润为0.1 亿元，同比-63%；扣非归母净利润为亏损0.4亿元。2）盈利质量：毛利率同比+1.5pct 至57.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.1/-0.1/+0.3pct 至45.3%/9.0%/1.1%；净利率同比-1.3pct 至0.9%。

    　　分品牌：男装、女装下滑幅度相对较小，乐町仍在调整。分品牌来看：1）收入：

2024H1 PB 女装/ 男装/ 乐町/MP 销售同比分别-10%/-7%/-35%/-14% 至11.84/12.75/2.51/3.91 亿元（其中Q1 同比分别-13%/-6%/-38%/-9%，Q2 同比分别-7%/-8%/-32%/-20%），毛利率同比分别-3.54/-2.19/-1.25/-1.09pct 至55.85%/59.26%/49.47%/56.96%。2）渠道：2024H1 末太平鸟女装/男装/乐町/MP 店数较年初分别-88/-28/-53/-29 家至1370/1342/287/524 家。2023 年末男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，2024 年以来聚焦核心优势品类推出新产品；我们估计目前乐町产品仍在调整阶段。

分渠道：加盟表现强于直营，门店结构继续优化。分渠道来看：1）线上：2024H1电商销售同比-8%至8.90 亿元（其中Q1/Q2 同比分别-6%/-11%），毛利率同比-3.50pct 至44.18%。2）线下：2024H1 直营/加盟销售同比分别-19%/-5%至14.06/8.26 亿元（其中直营Q1/Q2 同比分别-22%/-14%，加盟 Q1/Q2 同比分别+2%/-12%），毛利率同比分别+1.24/-2.88pct 至71.62%/44.19%。①店数：渠道结构优化，注重质量提升，2024H1 末公司直营/加盟门店较年初分别-47/-146 家至1128/2410 家，我们根据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，2024H2直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或环比有净增加。②店效：

    　　伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断中长期店效有希望平稳有升。

库存管理有效，现金流后续有待改善。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024H1 计提资产减值损失0.53 亿元，存货周转天数-43.2 天至188.4 天，期末存货同比-21.1%至13.8 亿元。2）现金流：2024H1经营性现金流量净额0.2 亿元（约为同期归母净利润的0.1 倍），我们判断主要系经营及发货节奏所致、后续有望恢复正常。

投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为3.70/4.18/4.68 亿元，对应2024 年PE 为17.5 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。