金徽酒(603919)：产品结构延续升级 甘肃市场稳步夯实

事件：2024 年8 月19 日，公司发布24 年半年报，公司24H1 实现营收17.54 亿元，同增15.17%；实现归母净利润2.95 亿元，同增15.96%；实现扣非归母净利润3.02 亿元，同增19.08%。单二季度看，24Q2 实现营收6.78 亿元，同增7.73%；实现归母净利润0.74 亿元，同增1.88%；实现扣非归母净利润0.80 亿元，同增10.56%。

高档产品势能向上，基地市场持续精耕。分产品看，24H1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收3.13/8.90/5.22 亿元，同比+44.17%/+14.97%/+1.77%，占比18.14%/51.61%/30.25%，公司持续优化产品结构，保持渠道库存良性可控，完成世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6 价格上调，300元以上年份、金徽老窖等产品销售收入增长表现较优，助推产品结构进一步升级。

分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24H1 甘肃省内/省外市场分别实现营收13.49/3.76 亿元，同增16.84%/7.79% ，占比分别为78.21%/21.79%。公司夯实大西北根据地市场建设，华东市场、北方市场优化商业模式，通过消费者培育持续打造样板市场。分渠道看，24H1 公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.41/0.44/0.40亿元，分别同比+15.27%/+36.51%/-15.96%。经销商层面，公司稳步扩张，省外区域招商力度加码，截至24H1，公司经销商数量为1025 家，省内/省外经销商数量为286/739 家，分别净增加14 家/147 家。

毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化，24H1 销售毛利率为65.12%，同增1.36pcts；归母净利率为16.82%，同增0.12pcts，扣非净利率17.21%，同增0.57pcts，公司上半年新增在建工程项目导致营业外支出增加。公司24H1 销售费用率为19.16%，同减0.20pcts；职工薪酬及社保费同比增加，管理费用率为9.70%，同增0.72pcts。24H1 末销售收现18.77 亿元，同增12.83%；期末合同负债4.83 亿元，同增9.30%；经营性现金流 3.46亿元，同减1.90%，主要由于购买商品及支付的各项税费同比增加。

投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线，有望顺利实现2024 年公司营业收入30亿元、净利润4 亿元的发展目标。我们预计公司24~26 年营收分别为30.76/37.28/45.14 亿元，归母净利润分别为4.01 /4.81/5.81 亿元，当前股价对应P/E 分别为23/19/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期；股权质押带来股权不稳定性风险等。