海澜之家(600398)：Q2线下销售承压 电商及海外兑现亮眼增速

　　投资要点

24 年中报：Q2 销售承压下滑，中期分红67.5%24H1 实现收入113.7 亿元（同比+1.5%），归母净利润16.4 亿元（同比-2.5%），扣非后净利润15.1 亿元（同比-9.3%）；

    　　24Q2 实现收入51.9 亿元（同比-5.9%），归母净利润7.5 亿元（同比-14.4%），扣非后净利润6.3 亿元（同比-27.5%）。

24H1 公司拟每10 股派息2.30 元，共现金分红11.05 亿元，分红率67.5%。

线下低迷、电商及海外亮眼，其他品牌出并表影响分品牌来看：24H1 主品牌收入89.2 亿元（同比+3.2%），其他品牌收入9.1 亿元（同比-14.9%），团购定制收入10.9 亿元（同比-0.7%）。其他品牌收入波动较大，其中男生女生出表产生负向影响（23Q3 剥离出表），斯搏兹并表正向影响（4/30 并表， Q2 收入同比增厚1.4 亿元）。

分渠道来看：24H1 加盟收入51.3 亿元（同比-12.7%），直营24.8 亿元（同比+6.8%），电商22.1 亿元（同比+47.0%）。加盟下滑较大反映线下客流减少导致的消费疲软；直营逆势增长得益于购物中心店持续开店，上半年加盟/直营店分别-10/+90 家至5184/1773 家；电商高增长来自拓品类成效持续释放。

海外持续拓展：24H1 海外收入1.61 亿（同比+25.4%），期末门店数68 家，新进驻马尔代夫、肯尼亚，下半年计划进入中亚、中东地区。

    　　Q2 毛利率承压，斯搏兹投资收益增厚利润

24H1 毛利率45.2%（同比+0.1pp），24Q2 毛利率43.4%（同比-2.2pp）。拆分来看，24H1 主品牌/其他品牌/团购分别同比+0.9/+2.9/-1.2pp，加盟/直营/线上分别同比-0.3/-0.1/+0.3pp。

24H1 归母净利率14.4%（-0.6pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pp，销售费用率提升主要来自广告宣传投入增加。

公司于4/30 收购斯搏兹股权11%，合计持股51%实现并表，为Q2 贡献收入1.39 亿元、利润567 万元，并且原持有的40%股权公允价值重估带来投资收益1.13 亿元。

    　　盈利预测及投资建议：

尽管线下消费环境短期承压，但在电商拓品类、海外拓市场、斯搏兹拓店、子品牌减亏之下，多条第二成长曲线值得期待，同时公司保持高分红，长期投资价值依然具备。

预计24-26 年公司收入212.2/225.3/239.8 亿元，同比-1%/+6%/+6%，归母净利润26.6/29.0/31.4 亿元，同比-10%/+9%/+8%，PE 11.3/10.3/9.5 倍，估算股息率8.0%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期