老白干酒(600559)：冀酒龙头一树三香 国改见效势能释放

盈利预测与投资建议：公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明显，在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势，未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2024-2026 年摊薄EPS 分别为0.9/1.1/1.3 元/股，当前股价对应PE 为20/17/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。

冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000 多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊，2001 年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018 年公司收购丰联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以五个区域品牌构建全国化布局。2023 年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约24/10/10/5/2 亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023 年收入CAGR 分别为0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮2013-2015 年行业深度调整期时，公司收入CAGR（（14%）快于白酒板块（（2%），主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加2014 年推出员工持股计划；期间公司股价累计上涨67%，跑赢沪深300/白酒板块19pct/66pct。

2021 年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本轮2021 年以来行业低迷的背景下，公司于2022 年再度推出股权激励，激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1）管理团队稳定：2023 年5 月公司董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023 年收入CAGR 高档酒（17%）>中档酒（8%）>低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023 年公司扣非净利润CAGR 为33%。

产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级，是利润率提升的第一驱动力。①300 元左右核心产品势能向上：甲等15 卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023 年底甲等15 焕新上市重塑渠道利润。②100-300 元产品销售平稳：2024 年公司在发力主力产品甲等15、甲等20 和1915 同时，也对百元价位8 酒加大发力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023 年毛利率为81%，在上市公司中仅次于贵州茅台（（92%）、泸州老窖（（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。