长城汽车(601633)：1月销量符合预期 坦克500HI4Z交付亮眼

　　事件：据长城汽车公告，1 月批发销量8.1 万台，环比-40%、同比-22%。

    　　1 月销量符合预期，坦克500Hi4Z 交付表现亮眼。

我们认为1 月销量同环比下滑主要受到春节假期影响。1 月新能源批发量2.2万台，环比-47%、同比-11%，燃油车批发量5.9 万台，环比-37%、同比-26%。

根据1 月前三周零售数据推算，1 月公司乘用车零售销量约5.5 万台（其中新能源乘用车零售销量约2 万台），叠加皮卡与出口销量，整体零售销量约9.1万台，故我们预计处于去库存中。

1）坦克：1 月销售1.3 万台，环比-41%、同比-36%。1 月1 日坦克500Hi4Z 正式上市，上市后20 天累计交付3668 辆，我们认为后续有望为坦克品牌贡献3千台以上月销增量；

2）哈弗：1 月销售4.9 万台，环比-42%、同比-18%。其中大狗销售1.3 万台、同比+29%；后续哈弗品牌仍有猛龙改款、枭龙Max 改款等上市值得期待；3）魏牌：1 月销售5007 台，环比-43%、同比+49%。1 月15 日，全新蓝山第五次OTA 升级，新增哨兵模式、转向盲区影像等功能，同时NOA 功能与智驾模型升级优化，随着公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地，我们预计全新蓝山稳态月销有望维持在6 千台以上水平；4）欧拉：1 月销售2193 台，环比-54%、同比-63%；5）皮卡：1 月销售1.2 万台，环比-24%、同比-20%；6）出口：1 月销售2.8 万台，环比-32%、同比+6%，我们认为环比回落主要受到国内外假期影响。1 月以来出海稳步推进，2.4T 乘用炮在智利上市，为海外市场首发，后续2.4T 系列车型陆续出海有望为长城炮的全球化布局注入新动能。

    　　展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段

1）泛越野市场空间大，Hi4Z 有望“再造坦克”。Hi4Z 技术相较Hi4T 具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z 等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场，贡献显著利润弹性。

2）变革初见成效，主流市场有望突破。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，猛龙、新蓝山已取得初步成功，我们认为后续哈弗、魏牌多款新车上市，国内业务有望迎来拐点。

3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV 等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为127.3、170.3、190.1 亿元，对应当前市值PE 分别为16.7、12.5 和11.2倍。我们给予公司2025 年20 倍市盈率，对应6 个月目标价39.80 元/股。

风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。