石头科技(688169)：2024Q4收入增长超预期 北美关税预计影响有限

2024Q4 收入增长超预期，北美关税预计影响有限，维持“买入”评级2024 年公司实现营收119.4 亿（同比+38.0%，下同），归母净利润19.8 亿（-3.6%），扣非归母净利润16.2 亿元（-11.3%）。2024Q4 实现营收49.4 亿（+66.5%），归母净利润5.0 亿（-27.0%），扣非归母净利润4.3 亿（-24.1%）。2024 年公司分红和回购合计2.25 亿元，占归母净利润比重11.39%，2025 年计划回购0.5-1 亿元股份，彰显发展信心。公司欧洲线下恢复加快，我们维持2025 年、上调2026 年、新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为23.0/29.7/37.8 亿（2026年原值为29.0 亿元），对应EPS 为12.45/16.06/20.45 元，当前股价对应PE 为18.2/14.1/11.1 倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，关税预计影响有限，看好作为AI 机器人技术应用标杆企业拔高估值，维持“买入”评级。

2024Q4 欧洲线下回归较快增长，北美线下拓店顺利，关税影响预计有限分地区看，2024 年公司内销预计同比增长超40%，外销同比增长约35%，其中欧洲/北美/亚太同比分别增长约25%/60%/30%。单2024Q4 看，内销增长预计达大双位数，海外市场中欧洲/北美/亚太增速同比分别预计超+50%/+50%/+30%，其中欧洲线上/线下增速分别达约+100%/+20%，北美地区公司预计综合消费者需求、销量预期及供应链效率决定关税应对方案，不排除提价可能。分品类看，2024年智能扫地机及配件收入108.5 亿元（+34.2%），其他智能电器产品收入10.7 亿元（+93.1%）、占比已达9.0%，洗地机及洗衣机逐渐打造第二增长曲线。线下渠道进驻顺利，2024 年公司在国内核心城市商圈通过经销方式开设近200 家线下体验店；截至2024 年12 月，公司覆盖北美Target 1398 家、Bestbuy 900 家门店。

展望2025 年，内销国补延续、外销消费景气度有望回升，看好公司在更积极的产品/销售策略下持续保持收入高增。内销看，2025 年石头扫地机线上渠道累计（截至3 月30 日）量/价同比分别+55%/+6%，其中同比分别+82%/+5%；外销方面，石头2025M1-2 美亚/德亚销额同比分别+80%/+75%，积极策略持续展露成效。

关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳2024Q4 毛利率48.4%（还原后口径，同比-8.3pct），主系（1）欧洲为快速覆盖中低价位段采取老品打折措施；（2）美国关税增加成本约1 亿元；（3）低毛利率的洗地机、洗衣机业务增速较快带来结构性影响；2024Q4 期间费用率36.5%（+6.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+8.4pct（还原后）/+0.9pct/+0.9pct/持平，叠加其他收益增加/资产减值损失减少分别同比正向影响净利率+1.1/+1.5pct，净利率为10.2%（-13.1pct），归母净利率为10.2%（-13.1pct），扣非净利率为8.8%（-10.5pct）。非经中，软件退税错期确认导致减少/公允价值变动收益减少/政府补助减少，三个因素分别同比拖累净利率1.9/0.4/0.4pct。我们认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入增长及份额提升，同时也能够充分压缩竞对空间，当前策略已经逐步收获成效，2025 年净利率有望见底趋稳。