雷赛智能(002979)：运动控制老将 人形机器人新星

首次覆盖雷赛智能并给予“买入”评级，基于可比公司25 年PE 均值68 倍，给予目标价58.48 元。公司积极布局人形机器人业务，实现“眼脑手关节”多环节产品全覆盖，有望率先落地于协作机器人场景贡献业绩增量，并凭借区域优势与下游资源加速人形客户突破。此外，公司主业产品从步进和控制卡向伺服与PLC 延伸，增加在电子等优势行业的产品价值量，切入物流等伺服渗透率不断提高的市场，大力发展渠道提升经销比重，主业亦稳步增长。

    　　“人形布局+工控主业”有望共同驱动公司业绩持续向上，打开成长空间。

人形机器人眼脑手及关节产品全覆盖，前瞻布局零部件子公司与产能1）眼&脑：公司积极储备视觉与小脑产品，且公司在主业工控领域的运动控制卡+机器视觉点胶方案与人形机器人的“眼&脑”存在一定相似性，有望实现技术迁移。2）手：公司灵巧手方案特点在于强负载能力与高性价比，未来公司灵巧手产品将向更高的自由度、灵活性与感知力方向不断迭代。3）关节：公司联合德国先进运动控制方案商Synapticon 开发关节模组产品，具备高精度低能耗优势。4）布局两家子公司分别负责灵巧手与关节模组业务，无框与空心杯电机产能分别为30/20 万台每年，目前均已成功量产。深圳机器人产业链具备“技术+制造+场景”三重优势，公司客户资源与场景落地机遇丰富。公司原有电子行业客户如华为、比亚迪等强势入局人形产业链，未来有望由原业务合作向机器人领域切入。

工控产品矩阵拓宽赋能应用升级，经销比重提升助力触及长尾行业公司起步于“小而美”的步进与控制卡市场，深耕多年市占率稳居前列。相较于步进/控制卡（市场规模在十亿级别），伺服与小型PLC 24 年市场规模分别为205.5/78.6 亿元，睿工业预计25 年将增加至210.9/80.8 亿元，应用范围更广。公司持续打磨产品性能，产品市场空间量级上升并带来三重业绩增量：1）电子是公司控制卡产品重点下游，增加伺服形成方案有望协同客户资源，提升单环节价值量。2）节能增效需求驱动物流等行业伺服渗透率提升，24 年物流用交流伺服占物流自动化整体市场规模的9.8%，同比+0.3pct。公司紧抓机遇推出多款产品。3）伺服与PLC 搭配可增强方案普适性，助力提升经销比重，开拓长尾行业。24 年公司经销收入7.66 亿元，同比+93.12%，占比提升至48%（23 年28%）。

    　　我们与市场观点不同之处

1）市场担忧公司人形产品业绩正向贡献节点到来较晚，我们认为公司无框电机及模组产品有望率先落地于协作机器人场景。我们测算得到25 年全球/中国协作机器人用关节模组市场规模约为11.8/5.2 亿元，公司关节模组产品在协作场景落地有望率先哺育机器人业务发展。2）市场担忧公司经销收入增长的可持续性，我们认为公司将坚定“经销为主、直销为辅”，持续扩大渠道占比与覆盖面，并以充分的返点和技术服务等差异化方式不断深化与经销商的合作关系，经销转型策略有望持续贡献业绩增量。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年归母净利润分别为2.72/3.39/3.89 亿元，同比分别+35.44%/+24.95%/+14.81%，EPS 分别为0.86/1.08/1.24 元，基于可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为68 倍，给予公司68 倍PE 估值，对应目标价58.48 元。首次覆盖，给予“买入”评级。