密尔克卫(603713)：分销业务表现亮眼 静待化工景气反转

事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业收入70.35 亿元，同比+17.40%；归母净利润3.52 亿元，同比+13.12%，其中Q2 收入36.93 亿元，同比+19.26%；归母净利润1.80 亿元，同比+12.27%。

分销品类扩张助力收入增长，货代仓储静待宏观需求恢复。2025 年上半年，公司营收同比增长17.40%，主要得益于智能供应链服务聚焦及化工品分销强化：1）MCD 业务同比增长27.08%至33.83 亿元，主因公司持续拓展新平台新品类，如收购上海拓箐拓展了特殊工程塑料领域的一站式供应链服务能力；2）MGF 业务上，公司与天津港深入合作建立危化品海运操作及订舱平台，货源增长对冲了行业运价回落，2025H1 实现收入16.90 亿元，同比增长4.85%；3）MWT 业务受宏观需求影响微降1.91%至12.24 亿元；4）MGM 业务因新增船舶资产管理业务，实现收入7.01 亿元，同比增长50.93%。

盈利能力有所提升，期间费用短期承压。2025 年上半年毛利率为11.46%，同比+0.22pct，其中Q2 毛利率为11.32%，同比+0.44pct，主因公司优化经营效率，提高整体盈利水平，MCD、MGF 、MWT 和MGM 分别实现毛利率8.00%/10.86%/18.67%/12.49% ， 同比+1.25pct/+0.05pct/-1.50pct/-1.18pct，其中MCD 毛利率改善主因拓展公司分销业务回归精细化工等高毛利品类。期间费用方面，受汇兑损益、销售开支增加影响，期间费用率同比增长0.05pct 至4.53%。

物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT 亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进。快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62 亿元，当前股价对应的PE 分别为14.4/12.3/10.8 倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。