百润股份(002568)：酒类业务增速回正 费投扩张扰动盈利

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现营业收入22.70 亿元，同比-4.89%；实现归母净利润5.49 亿元，同比-4.35%；实现扣非归母净利润5.17 亿元，同比-7.93%。其中Q3 单季度实现营收7.81 亿元，同比+2.99%；归母净利润1.60 亿元，同比-6.76%，扣非归母净利润1.61 亿元，同比-5.37%。

新品贡献增量，酒类营收增速转正。分产品看，25Q3 公司主业酒类产品收入6.81 亿元，同比+1.49%，扭转上半年下滑趋势，增速转正，推测主因RTD 及威士忌新品贡献收入增量；香精及其他业务Q3 实现收入1.00 亿元，同比+14.52%，增速转正同时实现较快增长。

费投扩张，净利率阶段性承压。2025Q3 公司实现毛利率70.19%，同比+0.01pct，维持稳定。费用端，25Q3 公司销售费用率26.70%，同比+3.24pct，推测主要系RTD 新品铺货与威士忌业务推广初期费用开支扩张，后续有望伴随新品放量逐步摊薄；管理费用率6.69%，同比+0.53pct；研发费用率3.06%，同比+0.05pct；财务费用率0.75%，同比-0.08pct。整体来看，公司Q3 实现归母净利率20.52%，同比-2.15%，主要受短期费用率扩张扰动略有承压。

酒类主业增速回正释放改善信号，威士忌长坡厚雪值得持续培育。RTD业务方面，公司6 月推出“微醺果冻酒”、7 月推出“轻享”系列，较老品具备差异化特色属性，已在收入端有效弥补老品下滑缺口，未来可看持续放量。烈酒业务仍处于招商、铺市及消费者培育阶段，在渠道方面，公司百利得等产品已进驻歪马送酒、酒小二等高势能渠道；此外，公司积极投入电商直播、线下场景搭建、国际奖项参评等活动，逐步取得良好回报。

10 月，崃州蒸馏厂在IWSC 国际顶级烈酒赛事中斩获7 枚奖牌，其中，“崃州泥煤波本威士忌”获得杰出金奖及98 分中国威士忌最高分。展望未来，预计Q4 公司有望在低基数和新品良好动能下强化增长趋势；中长期来看，RTD 品类多元且公司研发营销能力较强，仍具备成长弹性；而威士忌业务投入周期偏长但可作为公司永续经营基石，关注其铺市及动销节奏。

盈利预测与投资建议：基于公司25 年三季报，我们下调公司25-26 年盈利预测，预计公司25-27 年公司归母净利润7.39/8.83/10.08 亿元（前次为7.97/9.51/10.87 亿元），25-27 年归母净利润分别同比+3%/+20%/+14%，对应25-27 年EPS 为0.70/0.84/0.96 元/股，对应P/E 为35x/30x/26x。维持“买入”评级。