锦泓集团(603518)：TW品牌环比改善 IP授权、云锦高增

公司发布25 三季报，25Q3 实现收入8.4 亿元，同比-0.6%，归母净利润39.4 万元，同比-97.2%；Q1-3 实现收入28.3 亿元，同比-3.0%，零售环境疲软下收入略承压，可转债到期利息费用增加以及政府补助减少致利润波动，新开旗舰店店效大幅提升，IP 授权业务和云锦快速增长，短期波动不改中长期向好趋势。

Teenie Weenie 环比改善，新开直营店店效大幅提升25Q1-3 Teenie Weenie 实现收入22.2 亿元，同比-2.3%，毛利率同比-0.4pct 至67.1%，单Q3 收入同比+1.4%，新开、老直营门店月销售额分别为18.2、15.2 万元，分别同比+50.8%、+3.5%，直营店净关75 家至662 家，加盟店净开24 家至334 家，新开优质直营旗舰店店效大幅提升，品牌势能向上。

25Q1-3 VGRASS 实现收入4.9 亿元，同比-12.7%，毛利率同比-2.2pct 至72.7%，新开、老直营门店月销售额分别为20.5、31.7 万元，分别同比+101.0%、-5.6%，直营新开门店店效大幅提升，老店受客流不及预期略有下滑，25Q1-3 直营店净关1 家至136 家，加盟店净关4 家至45 家，渠道持续优化调整。

IP 授权业务和云锦快速增长，构筑增长新动能25Q1-3 云锦收入同比32.1%至7901 万元，毛利率-0.7pct 至75.1%，云锦织造于2006 年被列入我国首批国家级非物质文化遗产，受东方美学国潮崛起，以及产品开发丰富度逐渐提升，云锦保持较高增长。

Teenie Weenie IP 授权业务收入同比+71.6%，产品线涵盖家纺、家居服、女包和童鞋四大品类，以轻资产运营模式实现超高利润率，未来随着品类进一步拓展有望成为公司业绩增长新引擎。

质价比战略下毛利率略下降，费用投放增加致利润率波动25Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-1.1pct/+0.1pct/+0.5pct/-0.4pct/-0.4pct 至67.8%/56.0%/6.0%/3.4%/1.2%，预计毛利率略有下降系公司降低加价倍率以提供更好的质价比，管理费用率上升主要系公司战略性投入增长，25Q3 营业利润率/归母净利率分别-2.0pct/-1.6pct 至0.3%/0.05%，零售疲软下公司逆势投放致短期利润率波动，为中长期高质量发展蓄能。

25Q3 末存货同比+22.3%至13.0 亿元，存货周转天数同比+55 天至354 天，预计主要系销售不及预期以及Q4 秋冬产品入库时间提前影响，整体库存仍在健康可控范围内。

    　　盈利预测及估值

预计25-27 年公司收入分别为44.0/46.4/48.9 亿元，同比+0.1%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为2.7/3.2/3.6 亿元，同比-11.8%/+19.7%/+10.3%，截止2025/11/4 市值对应PE 为12/10/9X。新店态和核心品类聚焦战略下TW 经营环比改善，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP 授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。