金徽酒(603919)：Q3百元以下较优 所得税影响利润率

公司25Q1-3 实现收入23.06 亿元，同比-0.97%；实现归母净利润3.24 亿元，同比-2.78%；实现扣非归母净利润3.18 亿元，同比-5.61%。公司25Q3 实现收入5.46 亿元，同比-4.89%；实现归母净利润0.25 亿元，同比-33.02%；实现扣非归母净利润0.29 亿元，同比-18.87%。

分产品：Q3 百元以下产品表现较优，百元价位相对承压25Q1-3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为5.37/12.28/4.57 亿元，同比+13.75%/+2.36%/-23.6%，300 元以上产品占比提升3.37pcts 至24.18%，百元以上产品占比变动+5.79pcts 至79.43%。

25Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.61%/-16.55%/+18.41%，300 元以上产品占比提升1.78pcts 至31.03%，百元以下产品占比变动+3.89pcts 至17.96%。

分区域：Q3 省内表现优于省外，互联网渠道维持双位数增长25Q1-3 省内/省外收入分别16.89/5.33 亿元，同比-2%/-2.46%，省内占比提升0.09pcts 至76.01%。

25Q3 省内/省外收入分别3.55/1.51 亿元，同比-5.2%/-11.79%，省内占比提升1.53pcts 至70.23%。

25Q3 仅互联网渠道仍能维持增长（同比+12.53%），经销及直销渠道均有下滑，25Q1-3 省内/省外经销商数量净变动+30/-82 个，前三季度平均单经销商规模同比增长5.36%。

财务指标：25Q3 现金流承压，所得税影响盈利能力1）盈利能力：25Q1-3 毛利率/净利率为64.65%/13.56%（同比+0.51/-0.56pcts）；25Q3 毛利率/净利率为61.44%/4.07%（同比+0.31/-2.30pcts）。

2）费用率：25Q1-3 销售/管理（含研发）费用率为19.83%/12.17%（同比-0.55/-0.08pcts），25Q3 销售/管理（含研发）费用率为22.63%/16.20%（同比-1.45/+0.21pcts）。

3）现金流：25Q1-3 经营性现金流为2.83 亿元（同比-18.89%），25Q3 经营性现金流为-0.38 亿元（去年同期为0.03 亿元）。

    　　4）合同负债：25Q1-3 末合同负债为6.32 亿元（同比+32.73%）。

5）所得税率：25Q1-3 所得税率为26.18%（+8.07pct），25Q3 所得税率为43.23%（+30.10pct），所得税率大幅提升或主要系母公司金徽酒股份有限公司享受的高新技术企业15%优惠税率于24 年到期。

    　　盈利预测及估值

考虑到外部环境承压下白酒动销受影响显著，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027 年公司收入增速为-0.99%、6.20%、8.35%；归母净利润增速分别为-3.13%、7.77%、11.46%；EPS 分别为0.74、0.80、0.89 元;25 年PE 对应27.06 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。

    　　风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。