泉阳泉(600189)：中国矿泉水第一股 全国化带来放量空间

中国矿泉水第一股，全国化带来增量空间。公司成立于1998 年前身为吉林森工集团有限公司，2017 年通过发股收购泉阳泉饮品75.45%的股权实现核心资产注入，2020年正式更名为泉阳泉。2025 年公司完成董事会及核心管理层调整，新任管理层对做强天然矿泉水的战略决心更加坚定，同时着手对于非主业板块的研究，未来对矿泉水业务发展起到有力的支持。

包装水：行业稳定发展，区域品牌存在拓展空间。25 年中国包装水行业市场规模为2242.31 亿元，同比增长3%，其中天然矿泉水市场规模736.30 亿元，从竞争格局来看，中国矿泉水赛道集中度较高，百岁山占比80%，泉阳泉作为区域强势品牌在全国市场份额为5%，且是CR5 品牌中在过去一年内唯一实现销售增长公司。随着泉阳泉开启全国化的进程，考虑到其他头部矿泉水品牌在过去一年时间内销售额表现有所承压，我们认为泉阳泉将加速抢占矿泉水赛道市场份额。

泉阳泉：水源核心优势，区域+产能扩张带来三倍以上增量空间，泉阳泉水源地位于长白山腹地，属于世界三大黄金水源带之一，该水源地已经被列入国家地理标志保护范围，从源头上保证了水质的纯净和天然。公司作为区域性矿泉水品牌的代表，凭借优秀水质在东北区域享有较高的声誉。目前公司以特通+代工业务构建公司基本盘，同时电商发力实现全国消费者的触达。2023 年公司通过中石化易捷渠道销售矿泉水超过1.8 亿元，2025 年中标南航机上饮用水集中采购项目，金额为1.48 亿元，同时与盒马达成深度合作，其代工产品位居盒马箱装饮用水回购榜榜首。电商渠道中公司在天猫、京东、抖音等主流电商渠道布局完善，24 瓶装水跻身抖音饮用水爆款榜。产能方面，随着核心水源增产40 万吨及第二战略水源200 万吨，公司长期产能有望拿到360 万吨，对应收入预计在26.33 亿元，实现三倍以上增长。

    　　聚焦主业、辅业减亏与物流突破带来利润弹性。

减亏或冲回资产减值有望带来利润弹性。公司与25 年9 月完成管理层换新后，将聚焦矿泉水主业发展，回溯来看公司辅业园林与门业受到房地产行业周期影响，成为制约公司盈利改善的核心包袱。在行业调整期，整体门业与园林业表现均有所承压。公司在2017 年收购园区园林公司形成4.18 亿元商誉已基本计提结束，25 年上半年公司园林业务亏损主要来自于合同资产减值计提，而非经营活动导致，同时门业通过盘活资源、拓展业务等多种渠道改善经营，实现同比减亏1477.17 万元。我们认为随着公司聚焦主业，坚定对于非主业业务的减亏处理，我们预计26 年公司辅业亏损金额有望进一步收窄，同时若减值痕迹减弱或消失，乐观假设下我们认为公司利润水平有望随着减值痕迹消失带来未来利润弹性，整体净利润有望显著抬升。

同时物流端的模式创新则成为降本增效的关键抓手，针对全国化布局中远距离运输成本高的核心痛点，公司于2026 年正式启动“铁路+海运+公路接驳”的多式联运模式，一方面将带动包装水毛利率提升，另一方面提升运输稳定性与时效性，我们预计随着海陆联运方案落地，公司毛利率将实现一定程度的改善。

盈利预测：消费者健康意识提升趋势下，包装水行业将实现稳步增长态势，泉阳泉作为中国区域矿泉水品牌公司，公司积极推动产品全国化发展，同时积极深耕特通渠道，公司有望实现快速放量。同时公司正着手对于非主业板块研究，鉴定做强天然矿泉水主业，推动矿泉水主业、森林特色饮品新业务提速发展，后续有望迎来利润弹性。我们预计公司在2025-2027 年间营业收入分别为12.74/14.50/17.22 亿元，分别同比增长6%/14%/19%，实现净利润0.15/0.20/0.30 亿元，分别同比增长137%/40%/47%，2025-2027 年EPS 分别为0.02/0.03/0.04 元，对应PE 分别为346/247/168 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、终端需求不及预期、渠道变革进度不及预期、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真的风险。