贵州茅台(600519)：I茅台强化消费者触达 市场化改革加速

公司近期召开经销商大会，并在i 茅台上上线500ml 飞天茅台及精品等主销单品。我们认为，这一改革提升消费者触达，精准解决大众需求痛点，构建了四维度渠道体系，实现了政府、公司、股东、经销商、消费者五方共赢。对于市场对批发价的担忧，我们认为i 茅台具有价格标尺和调控能力，强化定价权。

渠道调研反馈，临近春节消费需求旺盛，渠道库存处于较低水平。当前市场化改革推进，需求支撑旺盛，现金回报吸引，维持“强烈推荐”评级。

i 茅台上线普飞提升消费者触达，精准解决大众需求痛点。26 年元旦，i 茅台上线500ml 飞天茅台及精品等主销单品。这一动作响应了此前经销商大会提到的茅台当下主要矛盾：如何让消费者便捷、放心地买到茅台酒，茅台酒长期面临市场化程度不足和供需不匹配的问题。我们认为，过去经销商体系更适合做圈层、熟人生意，把握住核心的消费群体，渠道链路就能通畅运行。但当下茅台的消费者结构发生变化，大众消费比例持续提升，亟需新的渠道体系来满足。当前大众消费群多通过电商渠道或烟酒店购买，有买假酒的风险，体感上就是价格有吸引力，但没有稳定的渠道买到茅台。

i 茅台上线普飞较好的补足了这一短板，精准定位大众少量需求，解决了原先难以买到正价、保真产品的痛点。实际销售来看，数据显示，53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9 日，i 茅台新增用户已超270 万，成交用户已超40 万，且触达的用户大部分不是原有渠道中的核心客户，而是过去渠道难以覆盖未曾触达的真实消费者。

构建四维度渠道体系，政府、公司、股东、经销商、消费者五方共赢。公司在持续提升消费者购买茅台酒的便利性与体验感。构建“自售+经销+代售+寄售”的并行的销售模式，而非单纯对经销渠道进行替代。这一改革是多赢局面，对政府、公司、股东及消费者均带来了积极的变化，公司增厚利润，消费者有了更便捷购酒渠道。同时市场化渠道运作、“取消分销”的政策，也为经销商确实减负，实现了多方的共赢，这体现了公司对全生态健康发展的重视。

i 茅台具有价格标尺和调控能力，强化定价权。近期部分经销商对批发价格有一定担忧，但我们认为，i 茅台的销售不仅不会拉低价格，反而拓展销售渠道、拓展需求来支撑价格。以及，公司的供应量是需要重点关注的，如果可以维持供需紧平衡，阶段性缺货，再实现销售的同时也能够形成更好的调控。从定价权角度理解，25 年拼多多等电商渠道的低价飞天频出，电商补贴的低价行为对茅台的渠道销售产生了一定的负面影响，i 茅台上线1499 元飞天也能强化价格指导作用，提供了保真产品的官方价格标尺，弱化电商平台的低价影响。

临近春节消费需求旺盛，渠道库存处于较低水平。渠道调研反馈，i 茅台上线对新消费群体，包括年轻群体有扩容作用，近日自营门店提货量大，消费者反馈价格合适后性价比显现，需求有明显提升。当前库存水平处于低位，根据调研，专卖店基本无库存，大商库存比例在3%左右。此外，我们认为社会库存也不必过度担忧，老酒交易多是少量行为，对价格不构成冲击。

投资建议：市场化改革推进，需求支撑旺盛，现金回报吸引，维持“强烈推荐”评级。调整期公司竞争力仍在强化，市场化改革加速，强化多维度渠道销售体系，消费者服务能力、品牌市占率有望不断提升。维持25-27年EPS 预测为71.54、73.49、76.96 元，当下对应26 年19X PE，分红+回购回报达到4.2%，看好春节旺季动销表现，重申“强烈推荐”评级，建议大胆布局。