百济神州(688235)2025年业绩快报点评：收入符合业绩指引 2026年催化剂丰富

　　事件:

百济神州于2026 年2 月26 日发布2025 年业绩快报：2025 实现营业总收入53.4 亿美元，同比增长40%；其中产品收入52.8 亿美元，同比增长40%，主要得益于泽布替尼和替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长；GAAP 经营利润4.47 亿美元（去年同期为-5.68 亿美元），GAAP净利润2.87 亿美元（去年同期为-6.45 亿美元），首次实现盈利。公司2026 年收入指引62-64 亿美元，GAAP 经营利润7-8 亿美元，Non GAAP经营利润14-15 亿美元。

    　　投资要点:

泽布替尼快速放量，美国市场增长亮眼。2025 年，泽布替尼全球销售额达39 亿美元，同比增长49%。在美国，泽布替尼销售额达28亿美元，同比增长45%。美国需求强劲增长，净价格稳定，主要得益于在5 个适应症的广泛应用，包括在CLL/SLL 方面的持续获益。

泽布替尼联合索托克拉有望成为首个兼具有效性、安全性和便捷性的固定疗程方案。同时，其他适应症正快速通过FDA 审批，预示着未来庞大的市场潜力。在中国，2025 年泽布替尼销售额达3.4 亿美元，同比增长33.3%，在中国BTK 市场中快速扩张。在全球，泽布替尼的欧洲市场稳步扩大，并向日本等新市场迈进。

替雷利珠单抗适应症拓展，全球市场迅速推进。2025 年，替雷利珠单抗全球销售额达7.37 亿美元，同比增长19%。关键进展包括：替雷利株单抗联合泽尼达妥单抗+化疗治疗HER2 阳性胃食管腺癌数据读出，总生存期改善；2026 年上半年将在美国、中国递交新增适应症申请。日本批准替雷利珠单抗用于一线和二线ESCC，并预计将于2026 年下半年取得胃癌成人患者一线治疗的监管决定。欧盟批准替雷利珠单抗用于一线ES-SCLC、一线NPC 及NSCLC 新辅助/辅助治疗。

血液瘤管线有望国内外陆续上市，实体瘤在研产品催化剂丰富。新增产品方面，索托克拉在中国取得全球首次批准，用于复发/难治性MCL 及CLL/SLL 治疗；已获得FDA 授予的优先审评资格；在欧盟　　递交上市许可申请；联合泽布替尼作为固定疗程方案治疗初治CLL成人患者的3 期临床试验已完成首例受试者入组，未来有希望成为业绩增长的重磅炸弹。在研管线方面，1）血液瘤，对于BGB-16673（BTK CDAC），公司在ASH 年会上读出治疗R/R CLL 成人患者的1 期CaDAnCe-101 试验数据，且基于2 期研究的潜在数据，有望于2026 下半年递交加速批准申请。2）实体瘤，公司聚焦乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌三大领域。BC-75202（KAT6A/B 抑制剂）、BG-75908（CDK2 CDAC）、BG-C0902（EGFRxMETxMET ADC）均已启动人体实验，BGB-B2033（GPC3x41BB 双抗）：面对肝细胞癌成人患者，获得FDA 快速通道，并预计于2026 下半年启动潜在注册性2 期研究。BGB-43395（CDK4 抑制剂）预计于2026 上半年启动HR 阳性、HER2 阴性转移性乳腺癌一线治疗的3 期试验。3）炎症和免疫治疗，IRAK4 CDTAKCC，DABC 均将于 2026 年进行实验数据读出，有潜力成为未来基石项目。

盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027 年收入分别为382.05/442.37/533.4 亿元，同比增长40%/16%/21%；归母净利润分别为14.22/38.13/79.70 亿元，同比增长129%/168%/109%，对应PE 估值为255 倍、95 倍、45 倍。公司为国内创新药龙头，泽布替尼持续放量，在研管线催化丰富，2025 首次实现盈利，业绩有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示市场竞争加剧风险；新药研发失败风险；医保谈判和带量采购政策风险；单一产品收入占比较大的风险；商业化不及预期的风险；汇率风险。