思源电气(002028)：经营目标提速 全球战略和新兴赛道持续深化

　　2025 年归母净利润同比+53.7%，业绩符合我们的预期

公司公布2025 年业绩：实现营收215.4 亿元，同比+39.3%；归母净利润31.5 亿元，同比+53.7%；扣非归母净利润29.5 亿元，同比+57.1%。公司2025 年报业绩符合前期预告和我们的预期。

经营目标超预期完成，海外市场、多产品线高增长。2025 年公司新增订单288.9 亿元（不含税），同比+34.6%，超额7.8%完成年初目标。2025 年公司国内/海外实现营收157.4/58.0 亿元，同比+27.6%/85.8%，海外营收占比提升至26.9%。2025 年开关类/变压器类/保护及自动化类/电子电力类/EPC/储能系统及元件/租赁业务营收分别同比+29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%/28.8%。我们测算2021-2025 年公司累计在手订单（当年新签订单-营收）超200 亿元，有望支撑2026-2027 年业绩较好兑现。

盈利能力稳健。2025 年公司毛利率为30.8%，同比-0.5ppt，我们认为主要系大宗商品价格上涨、低毛利率的EPC 类业务收入占比提升。2025 年多项产品类业务毛利率稳中有升，例如，变压器类业务毛利率同比+4.1ppt 至36.4%，我们认为主要系海外营收占比提高、产品紧缺推动涨价。2025 年公司期间费用率为13.5%，同比-1.5ppt，净利率为14.6%，同比+1.4ppt。

    　　发展趋势

2026 年经营目标提速。公司2026 年计划实现营收/新增合同订单（不含税）270/375 亿元，分别同比+25%/+30%，目标增速均有所提速，彰显公司成长信心。我们看好在海外高压设备供需紧张背景下，公司把握此轮订单外溢机会，加快全球布局；同时公司积极布局超级电容、储能、中低压成套等新兴赛道，在新型电力系统、数据中心等高景气场景持续突破，打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

考虑到新签订单和经营目标提速，我们上调2026/2027 年净利润8.1%/15.2%至44.1/58.5 亿元。当前股价对应2026/2027 年37.9/28.6 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整以及板块估值中枢上移，上调目标价20.9%至220.0 元，对应2026/2027 年39.0/29.4 倍P/E，当前股价有2.9%的上行空间。

    　　风险