平高电气(600312)：超特高压产品交付提升 盈利能力持续增强

　　事件描述

公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入125.2 亿元，同比+0.9%；归母净利润11.2 亿元，同比+9.4%；扣非净利润10.9 亿元，同比+10.1%。单季度看，公司2025Q4 营业收入40.8 亿元，同比-9.6%，环比+49.0%；归母净利润1.4 亿元，同比-17.2%，环比-56.7%；扣非净利润1.2 亿元，同比-19.5%，环比-63.1%。

    　　事件评论

收入端，公司2025 年全年高压板块收入77.47 亿元，同比+0.64%；配网板块收入32.64亿元，同比+0.67%；运维检修及其他收入11.73 亿元，同比+0.81%；国际业务板块收入2.58 亿元，同比+26.3%。2025 年，公司确认成都东扩建等11 间隔1100 千伏GIS 以及宁夏天都山等重点项目收入，支撑了高压板块收入提升。另外，海外需求旺盛，公司国际业务板块收入得到显著提升。

公司2025 年全年毛利率达23.92%，同比+1.56pct；2025Q4 单季度毛利率达21.49%，同比+2.23pct，环比-4.35pct。其中，公司2025 年全年高压板块毛利率达27.76%，同比+2.23pct，预计主要因特高压、750kV 相关产品交付量提升，以及持续开展精益生产和提质增效工作；配网板块毛利率达15.53%，同比-0.50pct，受招标模式变化等影响；运维检修及其他毛利率达28.90%，同比+3.74pct，主要由于检修和备品备件规模增加；国际业务板块毛利率达-24.39%，主要受国际政治经济形势和存量项目推进不及预期影响，造成人力、施工、管理等成本增加。

费用端，公司2025 年全年四项费用率达11.57%，同比+0.53pct，其中销售费率达3.52%，同比-0.47pct；管理费率达3.46%，同比+0.37pct；研发费率达4.95%，同比+0.51pct；财务费率达-0.36%，同比+0.11pct。2025Q4 单季度四项费用率达14.00%，同比+1.85pct，环比+2.75pct，主要系管理、研发、财务费用率有所提升。

另外，公司2025 年末合同负债达17.30 亿元，同比+44.4%，体现订单趋势依旧良好。

    　　公司2025 年全年经营净现金流达8.11 亿元，盈利质量保持良好。

2026 年，公司预计实现营业收入126-136 亿元，保持稳健增长。2026 年起，国内特高压项目进入密集开工、招标和交付阶段，预计公高毛利业务订单和收入体量有望稳步增加，同时，国网配网业务经历2025 年上半年降价之后，目前价格稳步恢复，有望支撑公司后续毛利率企稳回升，国际业务依然是公司重要的增长抓手。我们预计公司2026 年归母净利润可达约13 亿元，对应PE 约22 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期；

    　　2、特高压建设不及预期；