许继电气(000400)：交付节奏+降价影响近期业绩 经营拐点渐行渐近

公司公布25 年年报和26 年一季报：25 年收入149.92 亿元，同比-12.27%，归母净利润11.67 亿元，同比+4.50%，毛利率23.36%，同比+2.58pct，净利率8.75%，同比+1.19pct。分季度来看，25Q4 收入55.38 亿元，同比-26.19%，归母净利润2.66 亿元，同比+19.59%，毛利率22.46%，净利率5.66%。26Q1 收入23.78 亿元，同比+1.26%，归母净利润1.11 亿元，同比-46.50%，毛利率19.01%，净利率5.32%。

25 年分业务来看：①智能变配电系统收入41.07 亿元，同比-12.84%，结合行业变化来看，或受配电履约速度影响，毛利率29.52%，同比+5.26pct；②智能电表收入39.46 亿元，同比+2.05%，毛利率21.16%，同比-3.50pct，主要系中标均价下滑；③智能中压供用电设备收入31.50亿元，同比-6.01%，预计同样受履约速度影响，毛利率22.07%，同比+3.30pct；④直流输电系统收入10.18 亿元，同比-29.47%，主要系确收项目偏少的阶段性影响，毛利率32.71%，同比+1.79pct；⑤新能源及系统集成收入14.21 亿元，同比-42.34%，毛利率13.80%，同比+5.66pct，公司主动压降工程总包业务；⑥充换电设备及其它收入13.51 亿元，同比+7.88%，毛利率17.06%，同比+2.88pct。

    　　Q1 业绩承压原因：主要系前期低价中标的智能电表和部分配网区域联采产品订单在Q1 部分确认收入，毛利率同比-4.46pct。

后续看点：①“十五五”特高压规划项目加快推进，公司在手订单充沛；②电网加码配电建设，公司配电收入占比高，核心受益。③配网区域联采“短空长多”，头部公司市占率有望提升，25H2 中标价亦有所修复。

④布局HVDC、开展SST 产品研发，有望受益AIDC 建设浪潮。

盈利预测与投资建议。预计26-28 年归母净利润13.85/17.11/19.96 亿元，同比+18.7%/+23.6%/+16.6%。参考可比公司，给予公司26 年归母净利润25x PE，对应合理价值33.99 元/股，维持“买入”评级。