招商蛇口(001979)：业绩继续下行 销售优于同行 融资优势明显

　　投资要点：

26Q1 营收同比+16%，业绩同比-91%、低于市场预期，源于毛利率降和投资收益亏。26Q1公司营业收入237 亿元，同比+15.7%；归母净利润0.4 亿元，同比-91.2%；扣非后归母净利-3.7 亿元，同比-197%；基本每股收益0.004 元，同比-90%。公司毛利率、归母净利率分别为10.2%、0.2%，同比分别-1.6pct、-2.0pct；三费费率为7.7%，同比+0.4pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.6pct、-0.5pct 和+0.3pct；合联营企业投资收益-0.3 亿元，同比-122%。公司2019-2025 年合计减值高达289 亿元，占比25 年存货比值高达8.0%。

    　　截至26Q1 末，公司合同负债（含预收账款）达1,275 亿元，同比-15.1%，可覆盖25 年地产结算收入0.97 倍。

26Q1 销售额334 亿元、同比-5%，销售表现优于同行，拿地/销售额比8%。2026Q1，公司销售额334 亿元，同比-4.8%，较2025 年全年销售表现-11%有所收窄，同时也跑赢同期50 家主流房企的销售表现-27%；销售面积114 万平，同比-21.7%；销售均价2.9 万元/平，同比+21.6%。2026Q1，公司拿地金额28 亿元，同比-86%；拿地面积12 万平，同比-84%；拿地均价2.4 万元/平，同比-14.4%；拿地/销售金额比8%，拿地/销售面积比10%；拿地/销售均价比81%。截至2025 年末，公司总未竣工面积2,211 万平，同比-19%，覆盖25 年销售面积3.1 倍。

加权融资成本2.74%、优势明显，25 年IP（含酒店）全口径收入76 亿元、同比+2%。至2026Q1 末，公司净负债率 58.9%，同比+7.8pct；现金短债比为 1.4 倍，同比-0.2 倍；有息负债余额2,463 亿元，同比+5.9%。截至2025 年末，公司加权融资成本仅2.74%，较24年末-25Bps，融资成本持续优化。25 年公司IP（含酒店）收入76.3 亿元，同比+2%；其中商业、产业园、公寓、写字楼、酒店分别占比26%、17%、18%、16%、15%。

投资分析意见：业绩继续下行，销售优于同行，融资优势明显，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到目前行业量价仍然承压，我们维持公司2026-28 年归母净利润预测分别为13 亿元/20 亿元/25 亿元。考虑到公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期，维持“买入”评级。