瀚蓝环境(600323)：固废龙头强强联合 强现金流资产价值凸显

　　公司近况

    　　公司筹划通过瀚蓝香港以协议安排方式私有化港股上市公司粤丰环保1，交易完成后，瀚蓝香港持股92.77%，其余由原控股股东臻达发展继续持有。

    　　评论

“大固废”实力进一步增强，垃圾焚烧总产能跃升至超9 万吨/日。根据公司公告，粤丰环保于2014 年12 月在港股上市。截至2024 年3 月，粤丰环保共有36 个垃圾焚烧发电项目，日处理总产能达54,540 吨，已投运项目日产能43,690 吨。项目分布在12 个省，广东占49.1%，以东莞为主。我们测算，并购帮助瀚蓝环境垃圾焚烧总产能跃升至90,290 吨/日，已投运产能73,490 吨/日，全国垃圾发电市占率有望超过10%，粤丰环保盈利能力较强，2021-23 年ROE在10~16%，本次逆势扩张收购粤丰环保优质资产有望实现双向赋能，帮助增强公司在广东的优质区域布局优势。

本次交易价格对应2024 年10.1 倍市盈率，对标行业第一梯队公司估值相对合理。本次交易示意性注销价暂定为4.90 港元/股，较粤丰环保2024 年7 月5 日收盘价溢价20.7%，100%股权对应整体金额119.5 亿元，拟采用现金方式，不涉及发行股份购买资产。根据Bloomberg一致预期测算2024EP/E为10.1 倍。我们认为，瀚蓝环境此前多起收购整合已验证其资产整合能力，对比A/H龙头垃圾发电企业10~12 倍P/E，考虑到垃圾发电运营类资产现金流强、盈利稳健，收购估值处于合理区间。

资本开支高峰已过，产能负荷饱满，现金流具备进一步增厚空间。我们测算，瀚蓝环境（剔除解释第14 号影响）、粤丰环保2023 年自由现金流分别为6.9 亿元、5.1 亿港元，均已度过资本开支高峰，进入稳定运营阶段，产能利用率超100%。我们预计，随着瀚蓝环境运营类资产稳定释放现金流，股东南海控股帮助转让应收账款债权、污水及垃圾发电收费机制优化、燃气业务修复，公司现金流实力或将进一步增强，帮助提升股东回报意愿与能力。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024-25 年盈利预测不变，当前股价对应2024-25 年市盈率10.4倍、9.6 倍。维持跑赢行业评级，考虑到公司以运营类资产为主，现金流强、盈利稳健，布局优质区域，且具备股东南海控股的资金支持，考虑到当前市场环境偏好确定性较强的公司，我们上调公司目标价12%至24.6 元，对应2024-25 年市盈率12.0 倍、11.1 倍，较当前股价有16%的上行空间。

    　　风险

    　　私有化进展不及预期，燃气价格大幅波动，应收账款回款压力加大。