五粮液(000858)：业绩稳增 现金流表现亮眼

　　事件:

2024 年8 月28 日，五粮液发布2024 年半年度报告。2024H1 公司实现营业收入506.48 亿元，同比+11.3%；归母净利润190.57 亿元，同比+11.86%；扣非归母净利润189.39 亿元，同比+11.79%。2024Q2 公司实现营业收入158.15 亿元，同比+10.08%；归母净利润50.12 亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润49 亿元，同比+9.24%。

    　　投资要点:

产品多点开花，优势区域增长强劲。分产品看，2024H1 五粮液系列产品实现营收392.05 亿元（同比+11.5%），其中量价同比分别+12.1%/-0.6%，公司淡季坚持控货挺价策略，春节以来产品价格稳中略升，同时五粮液1618 和39 度通过宴席活动+扫码红包+终端排名的组合实现了较好增长。2024H1 其他白酒产品实现营收79.06 亿元（同比+17.8%），其中量价分别-23.9%/+54.7%，我们预计吨价大幅提升主要系结构优化，在公司针对性营销活动的引领下五粮春等产品占比有所提升。分渠道及区域来看，2024H1 经销、直销分别实现营收275.94/195.17 亿元，分别同比+13.5%/11%，其中与2023年末相比，五粮液经销商减少40 家调整至2530 家，五粮浓香经销商+136 家至950 家；专卖店+87 家至1749 家，保持较高开店速度。

东部及西部收入分别同比+15.7%/16.7%，核心区域保持良好增势。

盈利向上，现金流实现高增。盈利端，2024Q2 公司毛利率同比+1.7pct 至75.0%，主要因酒类收入占比提升。2024Q2 公司归母净利率同比+0.4pct 至31.7%，盈利能力稳步提升。净利率增幅较毛利率增幅略低主要因公司加大1618、低度酒等现金红包支持力度及品牌营销力度，上半年形象宣传费及促销费分别同比+23%/32%，2024Q2 销售费用率同比+2pct 为17.34%。但公司管理费用率同比略降0.3pct 为4.26%。收现端，2024Q2 销售收现278.8 亿元，同比+93%，经营性现金流同比+620%。我们认为在普五提价促进及红包等政策刺激下渠道有所提振。2024Q2 合同负债逆势环比增加31亿元达到81.6 亿元（去年同期为36.5 亿元），为下半年蓄力。

品牌价值回归，产品布局优化。2024 年以来公司营销改革明显提速，在品牌、产品、渠道、组织等各方面都出现了积极的变化，核心产品普五批价企稳回升。公司积极去库存、调结构、稳价格，市场动销和库存趋于良性。当前管理团队优化，八代五粮液的消费者认知明确，渠道利润相对稳定，品牌价值持续回归。同时公司加大对1618、低度酒、系列酒等产品的开发与营销力度，产品矩阵日益完善，未来有望贡献更多增量。

盈利预测和投资评级：五粮液品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为922.00/1018.72/1123.65 亿元，归母净利润分别为337.37/373.54/413.78 亿元，EPS 分别为8.69/9.62/10.66 元，对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。