西麦食品(002956)：业绩表现亮眼 利润弹性持续释放

事件：公司发布 2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3 亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比+42.7%。其中，25Q3 实现营收5.5 亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比+86.3%。公司Q3 业绩加速，利润端表现超预期。

复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA 商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA 渠道影响。

成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25 年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25 年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25 年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。

品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10 月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10 月上架3 款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026 年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5 亿元，EPS 分别为0.74 元、0.94 元、1.14 元，维持“买入”评级。