华能国际(600011)：单季经营略有转弱 全年业绩展望优异

　　事件描述

公司发布2025 年全年上网电量完成情况公告：2025 年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4375.63 亿千瓦时，同比下降3.39%；2025 年全年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为477.08 元/兆瓦时，同比下降3.48%。

    　　事件评论

电力主业量价双弱，营收预计延续承压。2025 年全年，公司中国境内各运行电厂累计完成上网电量4375.63 亿千瓦时，同比下降3.39%，降幅较前三季度扩大0.52 个百分点；其中第四季度公司中国境内各运行电厂完成上网电量1061.12 亿千瓦时，同比下降5.00%。具体来看，受电力供需形势偏宽松以及新能源挤压出力空间的共同影响，四季度公司煤机完成上网电量818.01 亿千瓦时，同比降低10.28%，系公司四季度及全年上网电量降幅略有扩大的主要原因；燃机完成上网电量68.99 亿千瓦时，同比提升18.48%；风电完成上网电量116.46 亿千瓦时，同比增长15.06%；光伏完成上网电量53.71 亿千瓦时，同比增长26.57%；水电完成上网电量1.91 亿千瓦时，同比增长61.50%。电价方面，2025 年全年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为0.477 元/千瓦时，同比降低0.017 元/千瓦时，根据上网电量及前三季度平均上网电价进行测算，四季度公司上网电价为0.472 元/千瓦时，同比降低0.016 元/千瓦时，与全年电价降幅基本保持一致。整体来看，在电量、电价均同比下降的影响下，预计公司四季度电力主业营收延续承压。

燃料成本降幅边际收窄，全年业绩仍展望优异。成本方面，四季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季度秦港Q5500 大卡煤价中枢765.44 元/吨，同比降低57.15元/吨，一定程度缓解营收压力，但整体来看四季度煤价降幅环比收窄118.47 元/吨，公司四季度燃料成本改善幅度预计也将明显收窄。综合考虑四季度上网电量降幅扩大、煤价中枢环比抬升等因素，四季度公司经营表现或面临一定压力，但得益于前三季度业绩的优异表现，公司全年业绩依然展望优异。

绿电规模扩张边际放缓，电网规划大额投资改善消纳。2025 年，公司新增风电装机237.8万千瓦，新增光伏装机535.3 万千瓦；据此计算，公司下半年仅新增风电装机44.96 万千瓦，新增光伏装机101.85 万千瓦，下半年公司新能源装机扩张节奏明显放缓。此外，国家电网1 月15 日宣布，“十五五”期间公司固定资产投资预计达到4 万亿元，较“十四五”投资增长40%，明确“进一步巩固‘西电东送、北电南供’能源输送网络；加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较‘十四五’末提升超过30%”，预计将为新能源消纳形势改善提供有力支撑，同时随着装机规模进入理性扩张的新周期，新能源电价及经营压力有望边际缓解。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.93 元、0.80 元和0.88 元，对应PE 分别为8.00 倍、9.32 倍和8.49 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

1、电力供需存在恶化风险；